渤海证券-利率债周报：市场预期多有反复之时，波段操作空间与风险并存-180530

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        投资要点：
        上周，利率债收益率有所下行，周内10  年国债收益率下行8.38BP，10  年期国开债收益率下行9.66BP，现券收益率的下行主要受经济预期转弱、降准预期、供给缩量、美债收益率下行以及国际局势不确定性带来的避险情绪升温等影响。
        我们认为，在目前市场仍面临诸多不确定性，且预期时有反复的环境中，波段操作虽有空间但难度较大。就确定性的机会而言，目前从多个维度观察并没有为我们提供明确的证据。
        首先，从年初的经济表现来看，经济并没出现明显的下行迹象。部分投资者认为，无论贸易战以何种方式解决，至少会在短期内给国内经济造成下行压力，因为即使达成和解，净出口的收窄似乎也是确定性的。如果我们将目光拉回到2016  年会发现，当年净出口对GDP  的贡献是负值，但整体经济增速仍达到6.7%，外需不足时，内部需求依然能够带动经济的发展。之前政治局会议提出扩大内需的政策导向，可能也有对外需回落的考虑。
        4  月工业企业利润的明显回升，虽有低基数、PPI  回升等因素影响，但也应看到工业生产的质量效益在逐步提高。而近几个月PPI  回升带动名义增速走高，进而引致债券市场调整的可能性也需关注。
        其次，即使央行再次通过降准来置换到期的MLF，也不能判断政策开始放松。维护金融稳定，支持实体经济结构调整与提质增效，依然是货币政策的主要着力点。我们依然坚持之前的观点，货币政策与监管推进相互配合，除非基本面因素触发，否则很难看到货币政策单方面的明显放松。
        再次，美联储5  月会议纪要市场解读略为偏鸽，主因联储称“通胀稍稍高于2%目标符合对称性”，市场认为美联储允许通胀高于2%，即使在通胀高于该值时也不会采取额外行动，因此美联储的加息步伐可能没有想象中的快。然而，美联储在6  月份加息是大概率事件。5  月28  日，据CME“美联储观察”数据显示，美联储今年6  月加息25  个基点至1.75%-2%区间的概率为88.7%。目前中美利差较低，且美元逐渐升值，美联储加息加大资本流出压力，国内政策利率可能跟随调整。
        最后，目前国际局势多有反复，但其带来的风险偏好波动幅度难免边际递减，除非出现极端事件且持续发酵，否则难以给避险情绪的提升带来足够大的推动。
        综合来看，在当前国际形势复杂多变，市场对货币政策边际放松有所预期的情况下，债券市场波段操作可能尚有空间，但趋势性机会还未出现，在市场预期较为反复之时，投资者在选择波段交易谋求超额收益之时，也应防范市场回调带来的风险。在当下时点也可采取较为稳健的做法，即先选择短久期的票息策略，密切观察市场走势，待收益率回调并体现风险因素的影响之后，再逐步加仓进场。
        一级市场  利率债净融资934.1  亿元，较前周减少1543.15  亿元。
        二级市场  国债收益率曲线走平，国开债与国债利差缩窄，市场成交小幅缩量。
        资金利率  央行公开市场实现等量对冲，周内资金利率多数上行，R007  与DR007利差明显走扩。
        风险提示  国内外基本面潜在影响因素发酵，资金面超预期宽松或收紧。