新时代证券-信用债专题研究：地产债违约风险有多大？-180530

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        根据上交所信息，5月30日，房企合生创展2018年非公开发行31亿公司债被中止。5月28日，碧桂园拟发行的200亿公募债也被中止。市场上不断有对地产债违约表示担忧的声音。那么，地产债违约的风险究竟有多大？  
        2018年将有大量地产债面临到期与回售的压力，并且受监管政策的影响，房企发债难度有所提升。此外，2018年一季度商品房销售增速回落，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。利差方面，房地产行业利差在2017年迅速走阔，2018年略有回落，但仍然维持在高位。评级较高的地产龙头现金流较充足，违约风险较小。对于评级较低的企业来说，不论任何行业，均具有一定的违约风险，建议保持谨慎。  
        地产债发行规模略有回暖，以高评级为主    
        地产债发行规模在2015、2016两年迅速扩大，于2017年大幅减少。2018年第一季度，地产债发行规模较2017年有所回暖，但依旧保持在较低水平。1-4月，地产债共发行1659.6亿元，同比增长89.82%。但仍不及2016年同期的四成。目前，受监管政策的影响，房企发债审批尺度仍然较为严格，且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升，企业发债较困难。2018年第一季度，发行的地产债主要以高评级为主。  
        到期与回售的压力较大    
        今年有大规模地产债面临到期或回售压力。由于地产债发行方式大多以3+2或者2+1等期限结构为主，在2015、2016年大规模发行的地产债将在2018、2019年进入回售期。2018年4月底，企业债收益率较2015、2016年普遍上行。市场利率提升，导致投资者选择不回售的机会成本增加，且市场对地产债违约担忧的情绪升温，进一步加大了地产债的回售压力。而且，2016年下半年开始的金融监管和去杠杆限制了地产企业再融资能力，导致部分发行主体资金紧张，将会推升信用风险。  
        商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱    
        自2016年之后，受到房地产调控的影响，我国商品房销售额与销售面积增速逐年回落。2018年一季度，商品房销售额增速降至10.42%，较2017年全年增速回落3.25个百分点；销售面积增速降至3.63%，较2017年回落4.03个百分点。行业销售收入整体下滑的背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。  
        高评级房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强    
        高评级房企整体资金充裕。在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度加速提升。资质较好的房企具有相对充足的货币资金，覆盖短期债务的能力较好。我们找出主体评级为AAA级的上市房企，短期债务覆盖率超过3倍以上的企业占样本总数的53.57%。整体来看，高评级房企在手资金大多较为充裕，偿还短期债务的压力不大。  
        地产债行业利差维持高位，整体风险可控，需注重个券资质    
        房地产企业的行业利差在2017年迅速走阔，2018年一季度年略有回落，但仍然维持在相对高位。2018年5月25日，AAA级地产债行业利差为96.75bp，AA级地产债行业利差为216.15bp。对于房地产龙头企业来讲，本身现金流与回款能力较强，仍具有一定的配置价值。对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。  
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、违约事件频率上升