新时代证券-固定收益市场周度观察：总量宽松，意在结构-180624

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        总量宽松，意在结构    
        上周，央行在公开市场净投放1400亿的基础上，又开展了2000亿MLF操作，累计实现净投放3400亿元。银行间流动性压力得到缓解，但跨季资金需求仍然旺盛。利率债短端收益率受资金面影响略有回升，但长端收益率在国常会提出的定向降准刺激下显著下行，10年期国债收益率下探至3.5604%；受信用违约影响，市场继续偏好高等级信用债，等级利差继续走阔。  
        从6月20日国常会提出再次定向降准到6月24日央行公布具体方案不过4天，新一轮的边际宽松已经在路上（7月5日实施）。我们在6月10日的周报中提出"边际宽松会有，但泛宽松难现"，前者已经出现，但后者可能还值得继续提醒。尽管称之为定向降准，但涉及机构基本覆盖了绝大部分准备金份额，效果接近全面降准，是不折不扣的总量政策，释放流动性达7000亿元，规模无疑超出市场预期，对资金面的改善效果应会好于4月份降准。但需要注意的是，降准同时又附带"结构性"要求，也就是大银行加速推进"债转股"，小银行加速投放小微企业贷款，而且人民银行会以MPA考核的方式予以督促。  
        从政策意图来看，降准的首要考虑自然是缓解经济下行压力，尤其是社融的快速下行带来的投资需求不足。社融的下行又集中体现在表外融资的大幅缩水，表外融资大户"房企+城投"在金融严监管下融资渠道快速收紧，目前房企尚能继续维持相对较高的投资增速，但城投平台捉襟见肘的资金链已经明显影响到基建投资增速，这也是5月份经济数据中最让市场担忧的部分。为了继续坚定推进"防风险、稳杠杆"，重走老路固然不可，但表外融资压缩带来的负面影响需要适度加快表内融资予以弥补，因此在当前银行体系超储率再度重回低位的情况下，再度降准很有必要。更值得注意的是降准的"结构性"要求，"债转股"本身就是结构性去杠杆的重要一环，而缓解小微企业融资压力体现出结构性稳增长的态度。因此，释放出的资金不是用来加杠杆的，该去的杠杆还得继续去，那么泛宽松的局面就不太可能出现。  
        考虑到本次降准规模的超预期，利率债收益率在本周可能继续下探，但在国内结构性去杠杆、海外美联储加息预期提速的背景下，10年国债在3.5%以下缺乏明显空间，如果市场表现过于亢奋，不妨考虑逐步兑现收益。信用债在边际宽松下，市场情绪可能会略有好转，但风险释放尚不充分，建议仍以配置高等级短期限为主。  
        利率债    
        流动性观察：压力略缓，跨季资金需求旺盛  
        一级市场发行：发行数量、融资规模快速增加
        二级市场交易：收益率短上长下  
        信用债    
        一级市场：发行规模略有回落，净融资额减少  
        二级市场：到期收益率分化，等级利差走阔  
        一周信用违约事件回顾："17沪华信MTN001"不能按期支付利息，构成实质性违约。  
        主体评级调整：重钢矿业、上海华信、金茂集团评级下调。昆明滇投、亦庄国投、国际实业、锦都工投、顺鑫农业、天齐锂业、钱江世纪城、如东东泰、中电路桥、南陵建投、中建西部、即墨城投、浙江国贸等评级被上调。  
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升