渤海证券-利率债周报：定向降准并非政策宽松，基本面因素仍是主导-180626

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        投资要点：
        上周债券市场走势主要受到消息与情绪面的影响。中美互相加征关税带来的避险情绪升温导致节后首日国内债市收益率出现较为明显的下行，10  年期国债与国开债均下行超过4  个BP。
        6  月20  日，市场避险情绪略有缓和，叠加资金利率上行，债市收益率再次回升。同日召开的国务院常务会议提出“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”等方案。消息一出，市场产生对近期降准的强烈预期。受此消息导致的情绪提振影响，在接下来的两个交易日中，债券收益率持续走低。
        6  月24  日，中国人民银行决定，从2018  年7  月5  日起，定向下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金主要用于支持市场化“债转股”以及小微企业贷款。降准如期而至。
        与预期不同，降准后的第一个交易日债券市场反而出现下跌。当日5  年期国债期货主力合约下跌0.06%，10  年期国债期货主力合约下跌0.29%。现券收益率走高，10  年国债收益率上行2BP，10  年国开债收益率上行1.77BP。我们认为，市场如此表现主要由两方面原因导致，一是国务院常务会议后，市场对降准预期较为充分，降准与流动性偏松的预期已得到反映，利好兑现后，部分投资者获利了结，带动债市下跌。二是市场已对定向降准目的为结构调整而非政策放松有较为充分的认识，本次降准难以再如上次般带动收益率下行。
        关于本次降准有三点需要加以关注，一是本次政策调整的目的性和指向性非常明显，其目标在于推动结构性去杠杆和经济结构调整，6  月25  日人民银行、银保监会等五部委联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难融资贵问题的同时也对金融机构资金投放行为进行约束，资金专款专用，资金滞留金融体系的现象将会得到遏制。二是4  月份降准之后，央行在公开市场连续回收流动性，一度导致流动性紧张，但考虑到目前临近半年末，财政支出力度较大，流动性不会出现如4  月那般紧张的局面。三是降准正式实施日期为7  月5  日，较中美关税措施预计实施日提前一天，可能有对冲贸易战发酵对经济和市场情绪影响的考虑。
        我们认为，定向降准不等于政策宽松，近期央行仍将维持稳健中性的货币政策取向，除贸易战等因素可能导致市场波动，经济基本面仍是决定债市走势的主导力量，货币政策更为全面的放松，应也需要经济走弱的触发。因此，在市场预期较为反复的时期，进行波段操作谋求超额收益需要注意控制风险，而在经济转弱势头较为确定，或收益率充分调整之后再行加码配置，应是更为稳妥的做法。
        一级市场  利率债净融资3032.57  亿元，较前周增加1283.42  亿元。其中，地方政府债发行明显放量，净融资较前周增加1512.72  亿元。
        二级市场  现券收益率多数下行，国债收益率曲线走平。国开债和国债利差收窄。
        资金利率  央行公开市场净投放，周内资金涨跌互现。Shibor  以下行为主，R007  与DR007  利差大幅走扩，临近半年末，流动性的结构性不平衡开始显现。
        风险提示  贸易冲突持续升级，资金面超预期宽松或收紧。