招商证券-巨子生物-2367.HK-重组胶原蛋白领军企业，技术支撑&运营发力驱动成长-230309

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　　巨子生物作为国内重组胶原蛋白领军企业，2019年至今保持快速增长，我们从技术迭代、终端产品创新、直营渠道建设、品牌营销几个角度对巨子生物历史进行复盘，并对未来增长潜力进行预判。
　　相对于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白领域应用空间更加广阔：弗若斯特沙利文预计国内重组胶原蛋白市场应用规模（按零售额计算）预计将从2022年185亿增长至2027年1083亿，年复合增速达42%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品规模从2022年72亿增长至2027年645亿，CAGR达55%；基于重组胶原蛋白的医用敷料规模从72亿增长至255亿，CAGR达29%，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用规模从26亿增长至121亿，CAGR达36.5%，其他领域包括保健食品、生物医用材料等亦保持快速增长。
　　巨子生物介绍：成立于2000年，基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分以及合成生物学技术平台，开发了八大品牌（护肤品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷）。2019年-2021年营收分别为9.57/11.90/15.52亿，CAGR为27%；调整后净利润分别为5.75/6.72/8.37亿，CAGR为21%。净利润率保持在50%以上，毛利率保持在83%以上。
　　竞争优势拆解：
　　1、精准卡位重组胶原蛋白应用领域，基于该技术的功能型护肤品、医用辅料、肌肤焕活应用、保健食品等细分领域行业保持快速增长。
　　2、技术实力领先，公司的重组胶原蛋白分子库现拥有3种全长重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段及25种功能强化型重组胶原蛋白，截至2022M5拥有79项专利及专利申请，并陆续获得国家技术发明奖与中国专利金奖等行业重磅奖项。
　　3、跨渠道运营能力强：“医疗机构+大众消费者”双轨策略。目前已在医疗机构渠道覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。线上通过电商直接触达C端消费者。2019-2021年线上DTC营收分别为1.56/2.74/5.74亿元，CAGR达92%
　　4、营销推动：科技+知识驱动，社交媒体加码，专业背书+消费者教育效果显著。
　　盈利预测及投资建议：考虑到公司功效性护肤产品及医用敷料保持快速增长，品类及功效持续多样化扩张；肌肤焕活产品技术储备丰富，2024年-2025年预计取证。预计2022年-2024年整体收入规模分别为22.21亿元、29.95亿元、38.99亿元，同比增速分别为43%、35%、30%。考虑到流量成本上升以及行业竞争日趋激烈等因素影响，预计公司净利润率水平小幅下行，预计2022年-2024年公司净利润规模分别为9.95亿元、12.61亿元、16.18亿元，同比增速分别为23%、27%、28%。当前总市值395亿元人民币，对应23PE31X、24PE24X，考虑到公司业绩处于快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：医美政策变动风险；医疗器械牌照审批进度不及预期；市场竞争加剧导致利润率下滑；线上营销流量成本上升导致费用率持续提升。