华泰证券-哔哩哔哩-BILI.US-毛利率有望持续优化，费用缩减-230308

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　　考虑公司降本增效持续推进，优化调整后净利预期
　　4Q22哔哩哔哩收入61.4亿元，基本符合彭博一致预期（61.1亿元）；受益于成本优化，调整后净亏损13.1亿元，优于一致预期（亏损14.3亿元）。考虑公司主动缩减低利润业务，我们预计公司2023-25年收入250/294/336亿元，其中2023-24年较前值（266/317亿元）下调6%/7%。展望未来，公司表示将更加注重DAU与粘性的增长以及利润的提升。我们预计公司毛利率将持续优化，得益于固定成本的杠杆效应与分成成本的降低；各项费用绝对值在2023年将同比下降。我们预计公司2023-25年调整后净利-36/-10/11亿元，其中2023-24年较前值（-37/-14）亿元持续优化。我们基于分部估值法得出目标价29.32美元（前值：24.74美元），维持“买入”。
　　2023年广告有望持续恢复，增值服务维持韧性
　　我们认为广告有望成为2023年重要增长引擎，2023-25年收入分别为67/86/106亿元，分别同增33.0%/27.3/23.0%，主要考虑：宏观经济回暖，游戏版号发放，游戏、3C、汽车等垂类有望持续回暖；Story Mode带来广告效率提升；与阿里巴巴等电商平台合作的深化。得益于PUGV与直播生态的融合，我们预计公司增值服务将维持韧性，2023-25年收入分别为106/123/137亿元，分别同增21.4%/16.4%/11.5%，主要受直播收入驱动。
　　2Q23新游上线有望驱动收入增长，期待《赛马娘》版号
　　由于新游上线乏力，我们预计1Q23移动游戏收入仍将承压，但公司产品储备丰富，有望在2Q23集中上线，带动移动游戏收入提升，包括：国内自研产品《斯露德》，代理产品《千年之旅》；海外自研产品《代号：依露希尔》与其他5-6款代理产品。此外公司自研将更加聚焦核心赛道，期待后续《赛马娘》版号发放。我们预计2023-25年游戏收入53/59/66亿元，分别同增5.4%/11.6%/11.0%。考虑公司主动缩减低利润业务（如英雄联盟比赛转授权），我们预计2023-25年公司电商及其他收入23/26/28亿元，其中2023年同比下滑24.3%，2024-25年分别同增10%/8%。
　　预计毛利率持续优化，2023年各项费用率绝对值同比下滑
　　我们预计2023-25年公司毛利率分别为24.0%/27.9%/31.3%，分别同比+6.5/+3.9/+3.4pct，主要考虑固定成本的杠杆效应与分成成本的降低。我们认为2022年为期间费用绝对值的峰值，而2023年以后销售、管理与研发费用绝对值均会同比下滑。综上，我们预计2023-25年调整后净利-36/-10/11亿元，调整后净利率分别为-14.4%/-3.4%/3.1%，有望在2024年实现单季度的盈亏平衡。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。