华泰证券-北京首都机场股份-0694.HK-关注免税，静待全面复苏和结构改善-210326

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2H20净亏损扩大；长期有望迎来航班结构改善；维持“买入”评级北京首都机场（首都机场）2020年收入同比下降66.8%至人民币35.87亿元，净亏损人民币20.35亿元（FY19：净利润为人民币24.19亿元），符合2月26日盈利预警净亏损人民币20.1-20.7亿元。

净亏损从1H20的人民币7.38亿元扩大至2H20的人民币12.97亿元，主因非航空收入下降和固定成本提升。

考虑到国际客流量和免税业务低迷，我们预计2021-2022年净利润人民币-13.08/1.24亿元（前值：净利润人民币6.51亿元和人民币11.75亿元）。

因此，我们将基于DCF的目标价下调6.5%（WACC：11.3%）至7.95港币。

不过，鉴于长期航班结构有望改善，我们维持“买入”评级。

吞吐量回升，非航空收入下滑2H20新冠肺炎疫情改善，首都机场的旅客吞吐量大幅回升，半年环比增长65.3%，但同比仍下降57.6%。

吞吐量的回升推动航空收入在2H20提升至人民币7.26亿元（1H20：人民币5.7亿元）。

但是，2H20非航空收入降至人民币8.78亿元（1H20：人民币14.13亿元），其中广告和零售收入半年环比分别下降人民币2.44亿元和人民币1.58亿元，主因疫情影响和国际客流量低迷。

FY20收入为人民币35.87亿元，同比下降66.8%。

2H20成本上涨，拖累净利润下行尽管首都机场收入下滑，但下半年成本如过往几年相比上半年提升，2H20环比抬升人民币2.25亿元，主因多项固定和半可变成本（即折旧和摊销半年环比攀升人民币2,900万元，维修和维护费用增加人民币1.91亿元，员工成本半年环比增长人民币8,700万元）。

低收入和高成本导致2H20净亏损人民币12.97亿元，比上半年扩大人民币5.59亿元。

我们预计公司将在2022年恢复盈利，届时首都机场乘客吞吐量将恢复至2019年水平的70.8%，叠加经营杠杆作用。

静待全面复苏和航班结构改善在短期内，首都机场或仍会受到疫情和大兴机场分流影响。

我们需关注免税合同的执行情况。

我们预计2021年国际吞吐量将保持低迷，但随着疫苗接种有序推进，我们预计在疫情和大兴机场分流影响消退后，首都机场的国际航线占比将会增加。

此外，公司正利用当前的空档期来提高效率和飞行网络。

我们认为，国际旅客比例的上升也将加强公司的非航空业务。

风险提示：1）经济下行；2）免税销售合同修订；3）疫情影响超出我们预期。