华泰证券-蒙牛乳业-2319 HK-业绩超预期；2021年OPM指引坚韧-210326

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盈利超预期；2021年收入及利润率指引强劲蒙牛乳业（蒙牛）于3月25日发布业绩：2H20净利润同比增长14%至人民币23亿元，较华泰预期/彭博一致预期高10/9%，主因汇兑收益上升和有效税率更低。

管理层表示，2021年的收入同比增长将超过2H20的水平（11.8%），且经营利润率相比2019年（5.5%）将增长50个基点以上。

我们看好“2025年，再创一个新蒙牛”这一目标，将主要通过内生增长来实现：1）增强其液态奶的市场份额；2）新产品品类的快速增长；3）拓展海外市场。

我们预测2021-23年的基本EPS为人民币1.30/1.53/1.78元。

我们将基于DCF的目标价上调28%至52.0港币。

维持“买入”。

液体奶和新产品驱动收入增长2020年收入同比下降3.8%至人民币760亿元，但在可比口径下（剔除处置君乐宝和收购Bellamy的影响）则同比增长10.6%至人民币750亿元。

另外，特仑苏/纯牛奶/真果粒牛奶饮品/纯甄的销售额分别增长19/>20/12%/双位数。

管理层表示，新产品的销售强劲C鲜牛奶增长100%，奶酪增长50%以上。

可比口径收入同比增长10.6%，主要受销量增长8.5%和产品结构改善带来销售单价提升1.9%驱动。

原奶价格上涨之际，经营利润率有望保持坚韧管理层表示，尽管原奶价格同比上涨3%，但得益于产品结构升级，2020年毛利率同比增厚0.1个百分点至37.7%。

经营利润率同比收缩0.9个百分点至4.6%，主要是由于1H20的清库存和大力促销影响；而2H20在需求恢复及库存回到正常水平带动下，经营利润率同比增长0.2个百分点至5.1%。

管理层预计，2021年原奶价格同比涨幅可能超过2020年的3%。

尽管如此，管理层旨在通过产品组合升级来维持毛利率稳定，且不排除提价的可能性。

管理层预计，通过节省经营支出，经营利润率有望在2019年的基础上（5.5%）上实现50个基点的增长。

上调净利润预测；上调目标价至52.0港币；“买入”我们将2021/2022年收入下调1.3/0.2%至人民币874亿/986亿元，以反映2020年低于预期的收入增长。

我们将2021/2022年净利润上调0.8/0.9%至人民币51亿/60亿元，以反映较低的经营费用。

我们引入2023年收入预测人民币1,094亿元和净利润预测人民币70亿元。

我们将基于DCF的目标价上调28%至52.0港币。

风险提示：1）原奶价格涨幅大于预期；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长放缓；5）食品安全问题。