华泰证券-云音乐-9899 HK-重点版权持续回归，利润率稳步优化-230306

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　　注重高质量增长，利润率稳步提升
　　得益于版权成本的控制与收入的规模效应，2H22公司调整后归母净利1.0亿元，优于华泰/彭博一致预期的-1.3/-1.9亿元。我们预计2023-25年公司收入107/125/138亿元，其中2023-24年较前值（116/140亿元）有所下调，主要反映公司更加注重高质量的增长而非采取激进的创收策略，且行业竞争加剧。考虑到毛利率的优化及费用的有效控制，我们预计2023-25年公司调整后净利1.38/7.08/10.61亿元，上调2023-24（0.75/5.35亿元）预期。我们基于DCF估值（WACC：11.1%；永续增长率2.5%）的目标价116.76港币（原值：125.00），维持“买入”评级。
　　重点版权持续回归助力订阅收入增长，非订阅收入23年有望回暖
　　23年公司将继续推动版权回归，叠加独立音乐人等差异化的内容与持续优化产品体验，我们预计公司2023-25年音乐订阅收入35.8/41.8/46.7亿元，分别同增17.8%/16.9%/11.6%，其中付费率将从2022年的20.2%提升至2023-25年的22.0%/24.0%/25.5%，而2023-25年的月均ARPPU分别为6.8/7.0/7.2元，考虑到折扣力度的降低和超级会员的普及。此外，伴随着整体宏观环境的复苏，我们认为2023年音乐非订阅收入同样有望回暖，2023-25年收入分别为7.1/7.5/7.8亿元，分别同增7.8%/5.8%/3.6%。
　　深耕音乐类直播，社交娱乐增长势能维持
　　社交娱乐方面，公司将继续深耕音乐类直播，推出更丰富的产品矩阵转化用户付费。我们预计2023-25年社交娱乐MPU分别为178/218/248万，分别同增33.8%/22.4%/13.4%，月均ARPPU分别为298/289/280元，分别同降10%/3%/3%，随着用户的持续转化，单用户付费有所稀释。整体来看，我们预计2023-25年社交娱乐收入分别为63.7/75.7/83.3亿元，分别同增20.4%/18.8%/10.0%。
　　更加注重内容采购ROI，毛利率提升，费用率持续优化
　　毛利率方面，公司在版权采购时会更加注重ROI，此外随着直播生态的成熟，公司在分成比例方面有望优化，我们预计2023-25年公司毛利率分别为17.9%/21.5%/23.5%。期间费用率方面，我们认为公司在2023年将加大获客的力度，并专注于产品创新，因此销售费用与研发费用绝对值将有所提升，但得益于规模效应下的经营杠杆效应，2023-25年期间费用率将持续下降。整体来看，我们预计2023-25年调整后净利率分别为1.3%/5.7%/7.7%。
　　风险提示：1）订阅用户数增长放缓；2）内容成本抬升；3）直播行业监管收紧。