申万宏源-全球宏观周报·第102期：如何理解美元、美债利率走势分化-230305

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　　周观点：如何理解美元、美债利率走势分化？
　　10Y美债利率一度破4%，凸显美国高通胀担忧加深。本周10Y美债利率的上行结构中（2BP），主要贡献仍来自于隐含通胀预期（14BP），实际利率却小幅回落12BP，显示市场对于美国通胀担忧持续提升，但市场对于美联储未来紧缩预期有所反复。2月美国ISM制造业PMI呼应隐含通胀预期上行，显示美国需求缺口或有所放大，未来美国通胀下行可能受阻。2月美国ISM制造业PMI环比反弹0.3至47.7，但幅度低于市场预期。从结构上来看，新订单指数从42.5回升至47.0，未完成订单指数从43.4上行至45.1，或反映超额储蓄作用下美国居民需求仍然旺盛。同时产出指数、就业指数却分别下滑0.7和1.5，或反映制造业生产是有所弱化的，则美国需求缺口收窄可能出现反复。特别是价格指数大幅反弹6.8至51.3，增添市场对于后续美国通胀降温出现波动的担忧。
　　展望未来，我们认为长端美债利率仍有震荡上行的动力。1）从隐含通胀预期来看，虽然年内美国房租通胀将出现拐点，但我们认为有两大因素可能使得美国通胀降温慢于市场预期。其一，疫情之后领先美国车辆通胀约2个月的Manheim二手车指数已连续3月环比反弹，美国耐用品通胀可能出现上行压力。其二，在超额储蓄犹存，美国居民消费火热传导下，美国劳动力市场降温速度可能较慢，可能导致核心非居住/房租通胀回落慢于预期。2）从实际利率（TIPS）来看，美国经济短期内可能具备较强韧性，而面对顽固的高通胀可能促使美联储进一步坚定紧缩决心，从而实际利率具备反弹潜力。
　　本周美元指数小幅贬值，反映欧央行“鹰声嘹亮”。从近一个月的表现来看，的确美元指数和10Y美债利率同向上升，美元指数较1月末升值2.9%，但近一周以来，美元指数却是小幅贬值的（-0.7%），其中欧元相对美元升值0.4%，或反映欧央行紧缩预期阶段性更为激进。本周公布的欧元区2月HICP同比8.5%，仅较上月回落0.1个百分点，慢于市场预期，其中受益于天然气价格回落，能源同比贡献回落0.6个百分点，但核心服务通胀贡献上行0.2个百分点，或反映欧元区通胀下行亦不会一帆风顺，欧央行紧缩预期上升，从而导致欧元本周相对美元升值。
　　劳动力市场紧张下核心通胀黏性，遵循单一通胀目标的欧央行紧缩力度或超预期，可能掣肘美元指数上行，但同时货币紧缩重压下经济衰退风险可能导致欧元相对美元难以回到俄乌冲突之前的水平，我国货币政策的外部压力不可忽视。本周公布的欧央行2月会议纪要表现出对通胀持续性的担忧，提到“担心过度加息的危险为时过早”、“利率或还未进入限制性区间”，凸显遵循单一通胀目标制下的欧央行并未表现出美联储对于货币政策过度收紧的担忧，当前市场预期3月加息50BP概率较高。同时，针对核心通胀的粘性，欧央行担忧可能会受到劳动市场偏紧——薪资增速走高的影响。欧元区失业率位居历史低位，而职位空缺率远超疫情之前，同时薪资增速也是较高的。在美国的前车之鉴下，预计后续欧央行紧缩力度可能较大，欧洲经济在堪堪躲过冬季天然气危机之后，或又将面临货币紧缩的重压，而这样的重压对于需求和生产均相对美国较弱的欧元区经济可能影响更大。
　　发达经济跟踪：美国1月耐用品新订单环比收缩；全球宏观日历：关注美国2月非农就业。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。