华泰证券-蔚来-NIO.US-4Q22：毛利不及预期-230305

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　　4Q22业绩不及预期；看好新车发布&碳酸锂价格下降带来的盈利能力修复
　　4Q22公司收入160.6亿元，较彭博一致预期低6%；每股净亏损为-3.55元，显著低于彭博一致预期的-2.14元；毛利率/汽车业务毛利率为3.9/6.8%，环比跌9.4/9.6pp，较彭博一致预期低10.0/10.1pp，主因新旧车型换代。展望2023产品大年，五款新车上市有助于公司实现销量翻倍目标；碳酸锂价格回落&新供应商的引入有助于公司毛利率触底回升。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们小幅下调2023/2024年总收入0.2/0.1%至人民币948.1/1203.8亿元，我们预测2025年总收入为人民币1488.1亿元。，我们将目标价从18美元下调至15.2美元，基于可比公司平均的2.6x 2023EEV/Sales（前值：3.2x 2023EEV/Sales，较行业平均2.3x EV/Sales溢价40%）。
　　4Q22：866库存+ET5供应链不畅拖累收入&毛利率&亏损不及预期
　　4Q22公司收入160.6亿元，同比增长62.2%，较彭博一致预期低6%；每股净亏损为-3.55元，显著低于彭博一致预期的-2.14元；毛利率/汽车业务毛利率为3.9/6.8%，环比跌9.4/9.6pp，较彭博一致预期低10.0/10.1pp。扣除866库存相关影响（存货拨备、生产设施加速折旧及购买承诺损失），汽车毛利率13.5%，环比仍下降2.9pp，主因ET5供应链交付不畅。
　　2023E：Q1量价承压；碳酸锂降价、全年毛利率有望回升至18%
　　1Q23公司汽车交付量指引为3.1-3.3万辆（3月：1.0-1.2万辆），指引较弱；毛利率承压，主因F1工厂产出较低以及毛利率更低的ET5成为交付主体。展望全年，基于NT2.0的五款新车将会上市，公司维持翻倍的销量增长目标，以及全年18-20%的毛利率目标，基于以下假设：1）碳酸锂价格下降10万元/吨，毛利率增长2pp；公司预计4Q23碳酸锂价格有望下降到20万元/吨；2）供应链不再是瓶颈、汽车销量稳健增长。
　　维持买入评级，下调目标价至15.2美元
　　我们认为在智能驾驶领域，蔚来的主要可比公司为特斯拉（TSLAUS）、理想汽车（LIUS）和小鹏汽车（XPEVUS）。考虑到中国电动车市场增速放缓、竞争加剧，以及蔚来4Q22财务表现不佳引发的投资人对其中长期盈利能力的担忧，我们小幅下调2023/2024年总收入0.2/0.1%至人民币948.1/1203.8亿元，我们预测2025年总收入为人民币1488.1亿元；我们将目标价从18美元下调至15.2美元，基于可比公司平均的2.6x 2023EEV/Sales（前值：3.2x 2023EEV/Sales，较行业平均2.3x EV/Sales溢价40%）。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期；智能化配置用户需求不及预期。