华泰证券-理文造纸-2314.HK-业绩符合预期，行稳有望致远-230302

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　　盈利底部基本确立，估值具备吸引力
　　理文造纸发布2022年度业绩，全年实现归母净利润11.9亿港元，同比-62%，基本符合预期(2月13日业绩预告估计2022年同比-60%左右)。隐含2H22实现归母净利润3.9亿元，同比-67%。面对行业供需失衡，公司盈利在2H22进一步收缩，但盈利能力仍优于同行。净负债率57%，资产负债表仍较为健康。我们将公司2023/2024年EPS下调16%/9%至0.34/0.37港元，以反映当前仍严峻的市场挑战，预测2025年EPS0.40港元。目标价下调13%至5.2港元，基于0.8x 2023-2024年平均P/B，较2010年以来平均低一个标准差。截至3月1日，公司市净率较2010年以来均值低58%，考虑到行业主导企业已陷入亏损、盈利底部基本确立，而稳增长推动下，需求逐步复苏的方向也较为清晰，这一估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。
　　吨净利为近10年最低，降费表现出众
　　公司2H22浆纸销量合计320万吨，同比-4.3%。吨净利122港元/吨，环比进一步降低151港元/吨，是2013年以来最低水平。其中箱板瓦楞纸产品吨净利74港元/吨，是公司综合吨净利下降的主要因素。由于箱板瓦楞纸行业的主要同行2H22均已亏损，这一表现仍显著优于同行。2H22费用管控表现出众，销售和管理费用合计9.8亿港元，同比-27.3%，隐含吨纸销售和管理费用309港元/吨，同比-24%(-98港元/吨)。
　　行业供需关系仍面临挑战
　　伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效，我们预计国内消费有望迎来边际复苏，带动箱板瓦楞纸内需的逐步改善。但行业的供需再平衡可能仍然任重道远，需要克服新增供给消化、外需边际走弱、以及关税下调带来潜在进口扰动增加这三重挑战。截至3月1日，春节后箱板瓦楞纸价格已经普遍下调150-200元/吨，主导企业也在复产后不久又开启大范围减产，反映当前的行业供需已然疲弱。
　　2023年迎来海外造纸+国内制浆加速投放
　　公司当前发展主要围绕海外造纸及国内制浆项目进行拓展，我们认为这将有助于更好地发挥海外废纸纤维成本更低的优势、并补充国内生产基地优质纤维原料掌控力不足的短板。随着马来西亚两台合计70万吨/年新纸机的陆续投产以及重庆、江西和广西合计95万吨/年制浆产能的落地，我们预计2023年公司在这两方面的布局都有望迎来收获，为公司长期竞争力提升打下更好地基础。
　　　风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。