华泰证券-信义玻璃-0868.HK-供需矛盾尚存，但差异化优势尽显-230301

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　　业绩符合预期，浮法玻璃行业供需恶化拖累22年业绩
　　信义玻璃发布2022年业绩，实现归属于母公司净利润51.3亿港元，同比-55.6%，基本符合我们的预期(51.9亿港元)。股息分配率维持49.1%高位，净负债率小幅提升2.0pp至17.1%，资产负债表仍健康。由于行业供需的显著恶化，浮法玻璃业务收入同比-24.3%，毛利率同比-27.1pp，是公司2022年盈利回落的主要原因。虽然当前市场挑战依然严峻，但需求端已初现曙光。伴随稳增长政策的进一步落实见效，我们预计浮法玻璃行业供需关系有望在2023年逐步企稳。我们将2023年EPS下调23.1%至1.35港元，将2024年EPS上调6.1%至2.02港元，预测2025年EPS2.18港元。目标价上调11.4%至16.86港元，基于10x2023-2024平均P/E，与2005年以来平均一致。维持“买入”评级，地产链资金的改善速度是公司盈利修复速度的关键。
　　高附加值产品毛利率平稳，产品差异化优势尽显
　　因行业供需矛盾显著，公司浮法玻璃板块盈利能力2H22继续恶化，收入/毛利率环比1H22分别-20.3%/-17.2pp至73.6亿港元/17.1%。行业不少生产线已经因陷入困境而停产(截至2月24日，行业在产产能较2022年6月末-8.0%)，而与之对比，公司浮法玻璃业务毛利率仍优于2014-2015年水平(平均9.1%)。此外，汽车玻璃和建筑玻璃板块毛利率在2H22仍平稳，分别环比1H22-0.6pp/-1.1pp，产品差异化的优势进一步得到体现。
　　市场挑战仍存，但需求已经初现曙光
　　根据卓创资讯数据，截至2月24日，浮法玻璃库存约36.7天，同比高71%。尽管春节前下游采购积极性阶段性提高，但春节以来产销情况有所走弱，库存在高位进一步累积。随着部分生产线的复产，2023年以来产能退出有所放缓，延缓供需再平衡速度。当前浮法玻璃市场挑战仍存，但我们看到需求端已初现曙光。在政府和金融机构继续落实“保交付”等相关政策的同时，地产销售近期也有所改观。在纾困资金和销售资金都逐步改善的情况下，我们预计浮法玻璃需求有望在2023年企稳，推动供需关系逐步修复。
　　竞争优势稳固，份额扩张或再迎契机
　　得益于公司生产设施的规模化布局、精细化管理、上下游产业链协同和产品的差异化优势，我们预计公司的竞争优势仍然稳固，有助于更好应对市场挑战，也有助于在收购整合的机会出现时更好地把握逆势扩张的契机。此外，伴随印尼项目的逐步落地，公司未来在东南亚市场的开拓也有望加速。
　　风险提示：房地产政策严于预期，产能退出慢于预期。