华泰证券-信义光能-0968 HK-2022年量增利减，市场竞争仍趋激烈-230228

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　　业绩符合预期，光伏玻璃利润率收缩，电价补贴应收款拨备
　　信义光能发布2022年业绩，归属于母公司净利润38.2亿港元，同比-22.4%，符合我们的预期(38.4亿港元)，但较市场预期低15%(彭博一致预期：44.7亿港元)。全年股息分配率维持46.6%高位。2022年盈利回落主因：1）光伏玻璃毛利率同比收缩约13.5pp，尽管在销量增长(+44.4%)推动下,收入同比+35.6%；及2）出于审慎原则，公司对光伏电站业务的部分电价补贴应收款进行拨备，影响收入3.4亿港元。我们将23/24年EPS分别下调13.8%/5.0%至0.49/0.78港元，预测25年EPS0.96港元，目标价下调4%至8.83港元，基于18.2x2023EP/E，较2014年以来公司平均历史P/E高约1个标准差，以反映近年来光伏玻璃需求增长提速。我们预计2023年光伏玻璃行业供给增长仍在高位，竞争正趋激烈。维持“持有”评级。
　　2H22利润率阶段性企稳，2023年继续积极扩产能
　　公司2H22实现光伏玻璃销量232万吨，同比+44.2%，增速较1H22(+44.6%)基本持平；在新的会计标准下，吨毛利1,015港元/吨，较1H22(887港元/吨)环比提升128港元/吨；光伏电站业务2H22收入/毛利率分别环比1H22降低19.2%/7pp，但若扣除电价补贴应收款减值的影响，2H22收入/毛利率分别环比1H22增长3.2%/0.3pp。公司计划2023年新点火7条光伏玻璃生产线，其中2条原计划2022年点火，其余为安徽基地在建8条生产线中的5条。我们预计公司2023年底产能有望较2022年增长约35.5%。
　　主材价格回落利于需求释放，但供给扩张过快仍是行业主要矛盾
　　虽然近期部分光伏主材产品价格有所反弹，但截至2月24日，硅料/硅片/电池片/组件价格仍已较4Q22高点回落24.6%/22.6%/18.5%/9.6%。我们预计主材价格的回落有利于光伏装机需求的进一步释放，有利于光伏玻璃需求。但是我们需要看到，光伏玻璃行业当前的主要矛盾仍在供给端。截至2月24日，全国在产光伏玻璃产能81,380吨/日，年初至今已增加8.7%。我们预计2023年光伏玻璃产能增长42%，行业供给总体富余的局面很难因主材价格回落带来的需求提速有所改变，竞争或仍趋于激烈。
　　规模效应、强化控本和差异化以巩固竞争优势
　　尽管行业竞争正趋激烈，我们预计公司仍有空间通过提升规模效应、加强成本管控、产品差异化等手段，进一步巩固竞争优势。公司正在推进A股上市，虽然仍存诸多不确定性，但如果发行成功，亦有望改善公司资产负债表并推动综合融资成本将进一步下降。
　　风险提示：上行风险：光伏需求增长超预期，供给管控严于预期；下行风险：光伏需求增长低于预期。