中信证券-海外宏观经济系列报告：从美国库存周期看我国出口行业反弹敏感性-230228

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　　当下全美各行业整体仍位于主动去库存阶段，需求端带动生产端延续回落态势，供应链领域薪资增速降温趋势在波动中进行。从库存周期视角来看，分析我国对美出口增速见底回升的拐点应重点关注美国制造业PMI指数和批发商库销比的走势，未来反弹敏感性较高的行业或为农产品、药品及化工品、杂项食品和家具杂项等行业。
　　▍当下阶段：全美各行业整体仍位于主动去库阶段
　　1）零售端：全行业库存回落趋势明确。12月库存数据显示零售商全行业库存回落趋势明确，关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度。
　　2）生产端：需求带动下生产端延续回落态势。12月美国产能利用率延续回落趋势，耐用品行业整体回落较快。中上游库存规模增速持续放缓，批发商库销比回归疫情前水平。
　　3）运输端：美国供应链物流整体较好。1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方，薪资增速降温趋势在波动中进行。太平洋航线显著复苏，达到甚至超过2019年同期水平或待下半年。
　　▍对美出口：关注美国库存周期轮动和我国反弹敏感性较高的行业
　　1）增速拐点：关注美国库存进入被动去库阶段时点。我国对美出口增速见底回升时点基本位于美国被动去库阶段，美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性。从美国库存周期的角度看，我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底时点及库销比的变动趋势。建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会。
　　2）行业影响：农产品、药品及化学化工品、食品和家具等杂项的反弹敏感性可能较高。我们根据历史数据表现和库存周期视角分析回应市场猜想并给出我们的研判。从出口历史表现看，我国对美出口增速见底回升的过程中，增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品、杂项食品、药品以及化学化工品、家具和部分纺织品等行业，并非机械、科技等“明星”赛道和产品；从库存周期视角看，应重点观察美国去库对我国出口增速带动作用较为明显的行业和目前库存规模及库销比均较低的行业，主要集中在农产品、药品及化工品、木制品及家具、计算机及外设等行业。综合来看，农产品、药品及化学化工品、食品及家具等杂项的反弹敏感性可能较高。针对美国对华进口依赖较高的行业，应重点观察其出口增速反弹的规模和相关受益企业而非时点和斜率。
　　▍风险因素：美国经济进入衰退期时点快（慢）于预期；美国去库存规模进度快（慢）于预期；中美外贸政策超预期变动；中国经济复苏不及预期。