中信证券-大类资产每周观察：旧瓶装新酒-220920

《中信证券-大类资产每周观察：旧瓶装新酒-220920（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-大类资产每周观察：旧瓶装新酒-220920（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　外部环境、基本面预期和流动性预期继续抑制市场风险偏好，增量信息实为“旧瓶装新酒”，市场转机仍待更多信号。
　　▍近期市场风险偏好继续回落，流动性收缩导致债市调整，商品也不乏动荡。上周A股主要规模指数除上证50外均突破过去几周区间震荡的低点，创下过去一个季度的新低，说明市场风险偏好进一步回落，而上证50实则跌无可跌。外围市场风险频发和国内高频数据恢复程度有限是抑制市场风险偏好的因素，但前者由于更多是增量信息，似乎应视为指数突破区间下限的主因。债券市场方面，8月央行缩量续作MLF释放收缩流动性的信号，债券利率有小幅调整。商品市场由于海外流动性趋紧和国内需求旺季不旺也有不同程度的调整。短期影响市场的因素无非外围环境、国内经济预期和流动性预期这三个方面。
　　▍一、外围环境：中美关系路径曲折，美联储紧缩态度坚决。上周市场关注美国《通胀削减法案》中提及电动车电池包含产自中国的成分未来不能享受补贴，以及欧盟公布的《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》草案，但经研究其执行难度较大1。尽管我们认为中美难以实质性脱钩，但先进制造业中的贸易保护主义无法避免，中美竞争可能成为持续冲击市场风险偏好的因素，自主可控是未来重要增长方向。美国8月通胀超预期，市场预期9月美联储加息100BP的概率上升，美国股债双杀，离岸人民币汇率破7，外围市场波动影响A股市场情绪。历史经验支持美联储在当前环境（通胀磨顶、经济回落）下采取坚决的紧缩态度以缩短滞胀持续的时间，因此我们认为紧缩交易短期有持续性。人民币汇率破7对我国货币政策的制约可能有限：一是当前人民币相较其他非美货币贬值力度较小，并未超出央行对“人民币汇率双向波动”的范围要求；二是国内经济增长压力较大，央行的主要目标在于国内市场的宽信用；三是人民币贬值对出口有利，考虑到经济压力这并非坏事。总体上我们认为汇率对货币政策制约有限，人民币汇率贬值压力也未释放完毕。
　　▍二、经济预期：10月底或者11月过后可能才是市场经济预期回暖的时点。尽管国内8月经济数据总体超预期，但市场对经济的判断并未回暖。一是防疫政策趋紧对冲国内确诊数量下降的影响，上周国内日均新增确诊病例进一步降至178例（前一周为289例），但由于重要会议召开前夕国内防疫政策易紧难松，确诊数量下降对市场经济预期的提振不及5月份的情况；二是建筑业下游数据不理想，可能说明基建落地的高峰期正在过去，从螺纹钢库存情况来看，三季度呈现超季节性去库，或与基建发力有关，但上周螺纹钢出现旺季累库，受此影响黑色金属小幅调整；三是房地产终端销售数据仍处低位，拖累市场经济预期；四是近期多次国常会主要强调旧政策的落实情况，而非新政策的出台，因此对市场预期提振有限。预计在10月底或者11月之后才是新一轮稳增长政策加码和落地的时点，届时市场对经济的预期有望恢复。
　　▍三、流动性预期：“缩量降价”是主要方向，宽信用是最终目标。近期流动性方向的变化主要有两个：一是大行调降存款利率，主要是配合前期的降息以及贷款利率的下调；二是央行缩量续作MLF，DR007快速上行。我们在《变盘的三个信号》2中提示数量型工具的收缩并未结束，流动性淤积在金融市场对于稳定实体经济并无益处。价格型工具才是未来发力的重点，9月度过上一次降息的观察期过后，10月和11月有可能成为新一轮降准降息的落地时点，尤其是整个四季度MLF到期量达到两万亿，通过降准置换MLF来释放长期资金是可能的选择。9月LPR利率未降也增加了未来宽松的可能性。宽信用仍然是当前货币政策的主要目标，但在房地产市场未恢复的背景下，社融增速的上限存在限制，即便制造业的融资意愿恢复，似乎也难改弱复苏的格局。
　　▍对权益资产无需悲观，但复苏预期的凝聚需要更多信号。当前股债性价比已经回到4月底的位置，考虑到这一指标对未来一年股票相对债券的超额收益有一定指示意义3，当前股债性价比水平预示未来一年股票相对债券的超额收益可达20%左右，因此中期维度可以适当提高权益资产的配置比例。而从短期角度来看，权益资产的恢复需要市场对经济修复的预期重新凝聚。我们认为，下一轮权益资产上涨的可能触发因素在于以下条件的单独或同时发生：第一，防疫政策的放松，如推出新一版的防控手册；第二，明年经济目标定于“跳一跳才能摸到”的水平，并重建市场对于稳增长的信心；第三，房地产政策出现自上而下的顶层设计，愿意为短期稳增长而适当放松长期改革目标；第四，明年专项债额度与财政赤字率提升，配合更多扩大内需和减费降税政策出台，并得到经济高频数据改善的验证；第五，中美贸易关系改善，但这一点可能带来的是反弹而非反转。上述条件多数在当下市场的一致预期之外，也正因为如此才能成为市场行情变化的驱动因素。而在以上条件出现以前，我们认为权益资产可能维持弱势震荡的情况，市场风格分散，配置方向关注盈利和估值的匹配，建议主要关注：1）猪周期启动下的养殖板块；2）苹果、小米和华为新品发布带动下的消费电子；3）内需驱动的煤炭和海外供给受限的化工；4）制造业中产能扩张受限同时需求具备弹性的半导体和军工；5）左侧配置未来可能恢复的高端消费和医药。
　　▍债券市场短期关注点主要在狭义流动性收紧上，但考虑到经济增长压力和未来宽松的可能性，预计利率上行的空间并不大。近期短端利率抬升引发曲线结构熊平，但当前经济增速仍未恢复，市场风险偏好下降利好债市，利率上行空间可能并不大。再考虑到10月和11月存在新一轮宽松的可能性，当下利率上行可能提供未来做多的空间。但从中期视角来看，当前股债性价比提示债券相对股票的配置价值并不高，若未来市场对经济复苏的预期重新恢复，从一年的时间维度来看，权益资产所能贡献的收益可能远超债券。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期