招商证券（香港）-中升控股-0881.HK-去年下半年核心经销品牌承压，今年有望恢复增长-230227

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　　■一月豪华车销量相对较强，消费升级趋势延续，二月折扣率温和下降
　　■去年豪华车市场走弱，下半年新车销售毛利率承压，受疫情管控及行业竞争影响。今年核心经销品牌有望恢复性增长
　　■维持增持评级，下调净利润预测21-26%，下调目标价至62.5港元
　　2022年豪华车品牌走弱，下半年新车销售毛利率承压
　　1）销量。根据流通协会统计的上险数口径，2022年国内豪华车零售市场销量为347万辆（含特斯拉），同比下滑2.7%，占乘用车整体销量的16.9%。其中传统燃油豪华品牌销量为282万辆，同比下滑7.8%。2）折扣率。根据我们的统计，因市场竞争加剧，以及疫情封控影响，2022年下半年主流豪华品牌（BBA）新车销售平均折扣率环比上升超过2ppt，约为13.2%，估计拖累公司核心经销品牌的新车销售毛利率水平。
　　一月高端车相对强劲，传统豪华表现平淡，折扣率温和下降
　　根据中汽协，我们统计的1月高端车（传统豪华车及部分重点新势力）销量25.1万辆（批发口径），同比下降22.6%。跌幅低于乘用车行业的-33.4%（乘联会批发口径）。分结构看，一线豪华车BBA（奔驰/宝马/奥迪）同比下降31%，新势力（特斯拉/理想/蔚来/极氪等）同比增长8.8%，其他二线豪华车销量同比下降33.8%。二月豪华车终端折扣率环比下降0.5ppt至12.7%，短期压力或缓解。我们判断：1）尽管一月行业表现较弱，但高端车市场相对强势反映消费升级动力强劲；2）高端车市场仍有持续扩容潜力，新势力持续吃进高端车市场；3）高端车市场的新能源化有望加剧。
　　2023年主流豪华车品牌恢复性增长
　　根据各大整车厂信息，奔驰去年销量76.2万辆，同比增长0.8%，今年销售目标81万辆，同比增长6.3%。宝马去年销量77万辆，同比下滑6.2%，今年销售目标84万辆，同比增长9%。奥迪去年销量64.3万辆，同比下降7%，今年销售目标78万辆，因基数低同比增长21%。2022年，雷克萨斯的销量为18.3万辆，同比16.7%，我们估计销售目标近20万辆。公司核心经销品牌奔驰/宝马/雷克萨斯/丰田有望带动公司新车销售恢复性增长。
　　维持增持评级，下调目标价至62.5港元
　　我们下调公司2022-24E净利润预测26%/21%/21%，反映2022年下半年销量低于预期以及市场竞争加剧拖累毛利率。维持增持评级，估值基期切换至2023财年，下调目标价4%至62.5港元（前次65港元），相当于16.8xFY23EP/E（维持）。风险因素：行业景气度不及预期。