中信证券-建信中关村产业园REIT（508099.SH）2022年四季报点评：优质资产稳健运营，稳定分红穿越周期-230227

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　　2022年，基金在各项不利因素叠加的情况下，仍然完成了全年可供分派金额的计划，再次验证了基金持有的优质底层资产能够抵抗各项不利因素，为投资人带来穿越周期的稳定分红。展望未来，随着北京市经济增长重回正轨，地区租赁需求回暖，基金底层资产出租率有望重回正常水平，租金保持平稳增长。我们给予基金2022年32倍的P/可供分配金额的估值，对应目标价4.44元/份，公司当前收盘价4.17元/份，上调评级至“增持”。
　　▍疫情导致北京区域产业园区需求疲软。2022年，疫情反复影响，租户承租能力普遍下降，园区正常的招商运营受阻，北京市产业园区类资产需求维持疲弱。2022年全年，北京市产业园区净吸纳量降低至-22.7万平；基金底层资产所在的上地区域净吸纳量降低至-20.4万平，全年空置率同比上升7.7个百分点至15.2%。
　　▍底层资产运营整体稳定。截至2022年末，基金底层资产的平均出租率较2020年的95.1%下降至81.3%，主要是受宏观经济和疫情影响，租户经营出现压力，办公扩张需求不足，同时租赁需求最大的互联网行业在2022年出现一定调整，导致续租情况不及预期。底层资产租金稳步提升，月度平均租金较2020年增长2%至136.6元/平。受部分租户提前退租罚没押金的影响，四季度底层资产租金收缴率达到103%。
　　▍租金减免与租户共度难关。2022年，基金累计实现收入2.09亿元，完成募集说明书全年计划的94%；实现EBITDA1.35亿元，完成全年计划的92.1%。2022年7月13日，公司发布公告，对符合标准的小微企业进行租金减免，本次减免租金安排预计影响项目公司租金收入约2289万元。若加回租金减免影响，则基金全年收入为2.3亿元，完成全年计划的104%。
　　▍稳定分红穿越周期。2022年，基金实现经营性现金流入1.30亿元，完成全年计划的88%；实现可供分配金额1.25亿元，完成全年计划的100.2%。在宏观经济增长放缓、疫情反复、区域租赁需求萎靡、主要租户所在行业出现调整的背景下，基金仍然完成了募集说明书预期的可供分配金额，验证了基金持有的优质资产稳健运营，具备穿越周期波动的能力。
　　▍风险因素：北京租赁需求持续下行的风险；运营管理未能应对市场变化，或团队更换导致出租率、租金水平等不及预期的风险；报告数据根据基金季报整理，待基金经审计的年报公布后，部分数据可能发生变动的风险。
　　▍优质资产稳健运营，稳定分红穿越周期：2022年，基金经受住了各项不利因素的考验，仍然为持有人带来了稳定的现金收益。展望未来，随着疫情影响逐渐消散，北京市经济逐渐复苏，区域办公需求逐渐回暖，基金底层资产出租率有望回到正常水平，实现租金的平稳增长。我们预计基金2022/23/24年的收入分别为2.09/2.37/2.42亿元，净利润分别为0.45/0.60/0.66亿元，可供分配金额分别为1.25/1.31/1.32亿元。考虑到C-REITs市场经过一段时间的发展，估值已经具备参考性，因此我们参考华安张江光大REIT、博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT等产权类REITs的P/可供分配金额位于27-35倍，考虑基金底层资产位于北京上地核心区位，我们给予基金2022年32倍P/可供分配金额的估值，对应目标价4.44元/份，基金当前收盘价为4.17元/份，我们上调基金评级至“增持”。