中信证券-REITs2022年中期报告点评：REITs中报带来了哪些增量信息？-220909

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　　总结我国公募REITs2022年中期报告，多数REITs整体运营平稳，高速公路REITs与部分产业园区REITs营收受到局部疫情一定的影响。从投资者结构变化中，可以看到机构投资者选择增持营收稳定、估值合理的项目。往后看，我们仍然继续建议优先选择一级市场的配置机会，同时在二级市场结合P/B与P/FFO等估值指标来挖掘，选取营收稳健、估值优惠品种。
　　▍从营收完成度看分派收益。由于今年二季度国内局部地区出现疫情扰动，高速公路和个别产业园区REITs整个上半年的收入受到拖累。相比之下，仓储物流和生态环保类REITs的经营表现更具韧性。（更多营收相关分析可参考我们7月29日的报告《REITs二季度报告点评——疫情的压力测试下，REITs经营表现如何？》）。从营收和EBITDA的完成度看，高速公路和部分产业园的完成情况相对较差，部分生态环保和仓储物流REIT已超额完成。可供分配金额方面，2022年上半年，各单REIT的完成度存在明显差异，整体来看仓储物流REITs和部分产业园REITs的完成度相对更高。结合上半年的营收情况和可供分派金额完成度，我们认为应适度修正“特许经营权REITs能够带来超量分红”的预期。预计今年仓储物流REITs或有望实现预期，不排除超额完成的可能；部分产业园区和生态环保REITs或能基本完成预期目标；受局部疫情扰动显著，高速公路今年的可供分配金额完成度或略低于预测水平。
　　▍投资者机构变化：机构投资者增持营收稳定、估值合理品种。或是因为产业园区类REITs的估值相对合理，三单REITs均受到了机构投资者的青睐，截至今年6月末，其机构投资者持有份额占比较年报披露读数平均增加0.74pct。此外，机构还加仓了各领域估值相对合理的品种，包括生态环保中的中航首钢绿能和仓储物流中的中金普洛斯，两单REITs的机构投资者占比（截至2022年6月末）分别较去年底增加1.86pcts和1.03pcts。根据中报最新披露的投资者持有份额结构信息，需关注个人投资者持有流通份额比重和流通份额规模两个指标对于单个产品的日度收益波动性的影响，尤其是具备“高个人投资者占比+低流通份额”的产品，其日度收益的波动性或也相对较大。
　　▍公募REITs基金单位净值整体变化不大。引发公募REITs基金净值变动的主要原因有以下几点：一是折旧与摊销；二是分红。具体来看，今年上半年：（1）高速公路——浙商沪杭甬单位净值变动较大，2022年6月末读数较2021年底读数变动-9.87%，其余高速公路类REITs的单位净值波动相对较小；（2）生态环保——截至2022年6月末，中航首钢绿能和富国首创水务的单位净值较去年年底分别变动-6.68%和-6.08%；（3）产业园区——东吴苏园和华安张江的单位净值波动在同类型REITs中相对较大；（4）仓储物流——两单公募REITs的基金单位净值波动偏小，中金普洛斯和红土盐田港的2022年6月末读数较2021年底读数分别变动-0.98%和-1.27%。
　　▍对公募REITs估值的再思考。（1）绝对估值方法：对REITs的资产净值（NAV）进行评估，即为REITs底层资产当前的评估价值，扣除其他非不动产的资产和负债。（2）相对估值法：由于绝对估值法可参考指标频率较低，在交易配置策略中常用到方法仍是相对估值法。P/B（P/NAV）是REITs上市初期评估REITs估值的比较重要的方法。P/FFO是REITs资产的市盈率，是海外REITs市场评估REITs估值的惯用方法。（3）IRR估值方法：本质为以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收益率。IRR是可以用来做横向比较的项目的评估指标，适合上市初期筛选项目。
　　▍REITs配置策略：一级市场继续积极参与新发申购，二级市场挖掘营收稳健、估值优惠品种。对于REITs的配置建议，我们仍然继续建议优先选择一级市场的配置机会，无论从股性还是债性来讲最大化REITs的总体回报率。前期，三单保障性租赁住房REITs已经问世，二级市场表现优异。近期，三单产业园区REITs也通过交易所审核并等待上市，建议积极关注并参与发行认购。针对二级市场，我们建议结合P/B与P/FFO等估值指标来挖掘，选取P/B处于温和溢价水平且P/FFO相对优惠的品种。
　　▍风险因素：REITs政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；可供分派现金不及预期。