招商证券-百果园集团-2411.HK-首次覆盖报告：水果零售品牌王者，渠道扩张拓宽成长边界-230227

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　　百果园是我国最大的品牌水果零售商，以门店为核心的线上线下一体化专营连锁零售网络为护城河。公司于业内首创果品品质分级标准体系，凭借品质优势及高认可度品牌逐步稳固市场地位，未来渠道扩张有望进一步拓宽公司成长边界。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　中国第一大水果零售商，兼具产品品牌及渠道品牌。公司专注鲜果零售，经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营连锁零售网络，拥有百果园、果多美两大渠道品牌及多个优质自有产品品牌。2021年公司营收利润稳健增长，公司实现收入102.89亿元，yoy+16.2%；实现经调整净利润为2.51亿元，yoy+284.3%。
　　水果零售行业：专营连锁零售及电商渠道增长潜力大，未来头部份额有望提升。我国水果零售行业稳健增长，2021年市场规模达1.23万亿元，2016-2021年CAGR为8.2%，对标发达国家增长潜力仍广。从渠道模式来看，专营零售连锁模式品质化、标准化程度高，电商渠道满足消费者差异化需求、2016-2021年零售额CAGR达41.4%，两大渠道发展潜力更大，预计未来市占率将进一步提升，同时头部品牌连锁零售商市场份额有望提升。
　　核心竞争力：以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质优势加深壁垒，未来渠道扩张有望打开成长空间。渠道端，公司采用线上线下一体化及仓店一体化的运营模式实现全渠道触达，以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，门店经营方面采用特许经营模式实现加盟门店的快速扩张，未来线下渠道持续扩张将进一步拓宽公司成长边界。此外线上渠道的拓展进一步增强流量积累反哺线下，长期渗透空间仍广，规模效应下渠道盈利亦有望改善。供应链端，百果园垂直整合全产业链，标准化&技术赋能打造品质优势，同时公司率先建立果品品质分级体系引领行业标准，构建了较强的品质壁垒。品牌端，公司兼具知名渠道品牌及优质产品品牌，高品质产品提升品牌认可度、带来强溢价能力，同时公司不断强化会员运营，打造私域池增强用户粘性。
　　投资建议：预计公司2022-2024年将实现营业收入117.36/132.02/148.16亿元，同比增长14.1%/12.5%/12.2%；归母净利润为3.01/3.80/4.78亿元，同比增长30.0%/26.4%/25.7%。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，给予2023年归母净利润30倍PE，对应目标价8.25港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；宏观经济风险；行业竞争加剧。