招商证券（香港）-阿里巴巴-BABA.US-从挑战中复苏-230226

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　　■ 12月季度收入同比增长2%，非GAAP净利润同比增长10%，超出一致预期13%，得益于降本增效
　　■非CMR业务表现良好，抵消CMR业务近期疲软，3月季度GMV增长将受益于去年同期低基数
　　■增持：估值富有吸引力，增长复苏前景稳固，目标价不变
　　12月季度收入符合预期，净利润超预期
　　集团收入同比增长2%（相比9月季度同比增长3%），符合预期，国际商业和菜鸟增长强劲但本地生活服务因封城而环比增速有所下滑。管理层表示中国商业业务GMV录得同比中单位数的下滑（相比9月季度同比低单位数下滑）。中国商业业务收入增速同比下滑1%，与上个季度表现相似。退货率上升以及推荐广告疲软导致的CMR和GMV之间的增速差异提升。国际商业业务和菜鸟录得较快增速，本季度分别同比增长18%和27%，其中国际商业业务增速从上季度的同比增长4%显著提升。利润端，非GAAP净利润同比增长10%，环比增长47%，超出一致预测13%，与上季度相似各个业务调整后EBITA利润率均有提升。云业务收入同比增长3%（对比9月季度同比增长4%），其中非互联网客户同比增长9%，抵消互联网客户4%的同比下滑，但我们注意到互联网客户的需求在本季度有明显提升。公有云录得双位数增长，混合云收入因封城而下滑。
　　静待边际复苏
　　管理层表示，近期中国商业业务的经营状况仍面临挑战，与上一季度类似，1月GMV有单位数的同比下滑，但2月开始转好，3月则较为乐观，环比增速或将有所改善。我们认为宏观逆风影响将在短期存在，预计3月季度GMV将同比下滑2%。而中国商业业务将在三月开始受益于去年同期的低基数，受益程度将在6月季度加深。我们预计24财年集团收入增长13%（从23财年的同比增长3%提速），推动非GAAP净利润同比增长9%。
　　估值富有吸引力，2023年估值回升前景稳健
　　我们持续看好阿里巴巴，其将受益于政策风险的边际减弱以及2023年潜在的宏观/消费复苏。阿里巴巴的估值在同业当中处于最低的水平，如果剔除权益类投资，其目前23财年估值为6.6倍市盈率，以及7.4倍P/OCF。公司此前将曾将250亿美元的回购计划额外扩充了150亿美元，总金额达400亿美元，有效期限至2025财年末。12月季度回购33亿美元，总购回金额达到190亿美元，剩余210亿美元的额度尚未执行。我们微调了盈利预测（图11），调低中国商业增速的同时调升国际商业、菜鸟以及云业务的增速。维持基于分部加总估值的目标价在161美元不变，目标价对应19.2倍/18.0倍的23财年/24财年预测市盈率。主要风险：1）宏观经济/消费，2）物流限制，3）监管，4）竞争态势。