招商证券（香港）-网易-NTES.US-游戏储备丰富，非游戏业务改善-230224

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　　■22年四季度收入同比增长4%，符合预期，净利润逊于预期，主要受一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，调整后高于预期
　　 ■游戏业务增速暂时放缓，但2023年待上线游戏储备丰富，在版号审批常态化的背景下，将能够驱动游戏业务稳健增长
　　 ■维持增持评级：有道及云音乐保持稳健增长，同时利润率提升前景稳固；目标价下调至104美元
　　四季度游戏收入放缓，但其他业务增长亮眼
　　22年四季度收入同比增长4%（相比三季度同比增长10%），符合预期，在行业收入下滑19%的背景下，网易依然维持了韧性增长。手游收入四季度同比下滑2%（相比三季度同比增长8%），主要由于去年《哈利波特：魔法觉醒》带来的高基数效应，以及《暗黑破坏神·不朽》的流水下滑所致，但旗舰游戏例如《梦幻西游》维持稳健表现，同时《蛋仔派对》表现亮眼，据七麦数据，其近期流水表现达到与《梦幻西游》相近的水平。端游收入增速从三季度的同比增长11%下滑到四季度的7%，主要由于2021年8月上线的《永劫无间》的收入增量贡献有所减弱。有道收入四季度同比增长39%（可比口径下），得益于学习服务及智能设备同比39%和28%的快速增长。在线广告服务业务强劲复苏，同比增速从三季度的15%大幅提升至四季度的59%。云音乐保持稳健增长，同比增速达26%（相比三季度同比增长22%）。
　　四季度净利润受一次性版权费用影响
　　四季度集团毛利率为52.2%，低于一致预测3.0个百分点，主要由于游戏业务受约10亿元人民币的一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，毛利率缩窄至61.2%（相比21年四季度为64.1%，22年三季度为68.0%），同时这也使得集团非GAAP调整后净利润低于一致预测3%。如果剔除这部分一次性项目的影响，非GAAP调整后净利润则高于一致预测17%。有道和云音乐净利润分别在22年四季度/22年下半年转正，这得益于收入的强劲增长以及降本增效。此外，集团经营性现金流和净现金均有所改善。
　　2023年游戏储备丰富，重申增持评级，目标价降低至104美元
　　自游戏版号审批回归常态以来，网易旗下数款游戏已获得版号，等待2023年上线，例如《大话西游：归来》、《梦幻西游：时空》、《超凡先锋》及《逆水寒手游》等。网易也计划于2023年在海外上线《哈利波特：魔法觉醒》，并持续投资于海外工作室，目标提升海外游戏收入占比（目前为约9% ）。我们将23/24财年的非GAAP净利润分别调整+1.7%/+1.4%，以反映此次业绩，以及对有道和云音乐更为乐观的毛利率预期。我们将基于分部加总估值的目标价从113美元下调至104美元，主要由于：1）将游戏业务EV/EBITDA目标倍数从12倍下调至10倍，锚定游戏业务22-24年约9%的盈利增速；2）将有道和云音乐的目标市销率从1.0倍/1.5倍上调至1.5倍/2.0倍，主要由于对未来增长及利润率提升前景更为乐观；3）汇率变动。目标价对应20倍/19倍的23及24财年市盈率。主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管。