招商证券（香港）-中国教培行业：政策重申科学教育，教培公司应声上涨-230223

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　　■政策重申科学教育重要性，以培养更多技术人才，教培公司应声上涨4.6%
　　■新东方（EDUUS）及好未来（TALUS）等教培行业龙头公司的K-9业务将受惠于此政策
　　■维持新东方增持评级；将新东方在线（1797 HK）评级上调至增持，期待云南专场直播活动进一步推动GMV表现
　　政策重申支持科学教育
　　在近期中央会议中（链接），习总书记重申了实现高水平科技自立自强的重要性，并提出几点要求：1）在教育“双减”中做好科学教育加法，在青少年群体中培育更多科技人才；2）持续优化基础学科教育体系，深入实施“中学生英才计划”“强基计划”“基础学科拔尖学生培养计划”；3）鼓励高校同企业开展联合攻关，实现从研究到应用、再到生产的科研全链条。主要教培公司应声上涨4.6%。我们认为，1）政策重申了对于科学教育的支持态度，但对于K-9学科类培训的整体方向仍然未改变；2）我们注意到在双减政策后，上市教培公司已经主动转型布局科学教育业务，主要课程包括变成、科学实验、逻辑思维等；3）受益于强劲的需求和中小企业退出，我们看好行业龙头公司持续赢得市场份额。
　　持续看好新东方
　　我们预计新东方24/25财年收入将同比增长15%/11%，持续看好新东方未来的利润率提升前景，预计23/24/25财年非GAAP经营利润率为7.8%/11.3%/13.4%,得益于：1）传统业务的复苏，如：海外留学考试及咨询和高中业务；2）规模效应带动新业务利润率改善，管理层表示当前新业务经营利润率为约10%；3）线下学习中心谨慎的扩张；4）高利润率的新东方在线贡献收入占比提升。新东方资产负债表维持强劲。2月22日新东方宣布进一步回购债券，总购回金额达到2.85亿美元，占债券初始本金约95%。我们维持对新东方的看好观点，主要基于估值角度：新东方持有新东方在线的股权价值与其最近一期净现金的加总相比新东方当前市值有20%的溢价，这隐含了市场并未给予教育业务估值。我们分部加总估值目标价维持在59美元不变（图18），对应55倍/37倍的23/24财年市盈率。
　　上调新东方在线至增持评级，期待云南专场直播活动
　　新东方在线2月至今日均GMV展露良好复苏迹象，达2,890万元人民币，相比1月/12月/11月日均GMV为2,490万元/3,270万元/2,980万元人民币。我们预计新东方在线23/24财年日均GMV达到2,800万元人民币/3,000万元人民币，集团收入达48亿元人民币/59亿元人民币，核心净利率为27.0%/27.4%，驱动因素为：1）直播账号矩阵/品类扩张；2）自营产品；3）人才培养；4）长期双向出海机会。新东方在线宣布新的股权激励计划以提升人才吸引力，拟授权限额约1.01亿股，占公司已发行股份约10%。新东方在线也宣布其主账号将在2月25日举办云南专场直播活动。在过去的专场直播活动中，我们注意到这些重大活动是股价的主要推动力（图17），我们相信此次云南活动也将进一步推升新东方在线的GMV表现，上调至增持评级。我们的乐观情形下的分部加总目标价维持59港元（图20）不变，目标价对应43倍/34倍23/24财年市盈率。主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策；4）直播带货的运营风险。