招商证券-京东集团~SW-9618.HK-预计补贴对利润率影响有限，长期增长韧性被市场低估-230222

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　　媒体报道京东推出“百亿补贴”频道及“买贵双倍赔”等服务，市场担心对公司利润率产生明显影响。我们认为京东一向重视投放ROI，大部分补贴或由商家承担，对利润率的影响或小于市场目前预期，且公司供应链壁垒稳固，长期将受益消费升级实现收入与利润的稳健增长，增长韧性被市场低估。我们认为京东目前价格极具吸引力，维持“强烈推荐”评级。
　　媒体报道京东将上线“百亿补贴”，更重视商品的价格竞争力。据36氪消息，京东将于3月初上线“百亿补贴”频道并作为京东APP内的一级入口。同时京东已发布《京东开放平台“买贵双倍赔”服务规则》，预计将于2023年2月28日生效。我们认为相关举措有望提升京东的价格竞争力，助力公司用户数及GMV增长。与此同时，京东利润率将不可避免受到影响，但我们认为京东一向重视投放ROI，大部分补贴或由商家承担，对利润率的影响或小于市场目前预期。
　　 1月GMV增速基本符合预期，预计后续季度环比改善。据我们对第三方数据的跟踪，公司一月GMV同比约-8%，但主要由于今年春节提前所致；还原到阴历时段来看，公司GMV同比同期增长约3%，基本符合公司指引。展望后续，随着放开后社交场景增加及消费信心的恢复，预计公司服装、美妆等可选品类将明显复苏，其余各品类的消费也将持续恢复，呈逐季改善趋势。
　　自营为主+自建物流模式壁垒坚实，消费升级趋势下长期成长空间充足。相比平台模式，京东自营模式减少了产品从厂商到消费者全链路的履约环节，降低了品牌方的营销与物流费用，同时为消费者提供了更好的消费体验，是更具社会效率的商业模式。京东在电商中自营为主+自建物流的模式创造了坚实的壁垒，在“快”和“好”的价值维度上持续提供优质的用户体验，预计将持续受益于消费升级趋势，长期保持收入与利润的稳健增长。
　　投资建议：考虑到补贴项目对利润率的影响，我们略调低公司今年利润预测，预计公司2022-2024年Non-GAAP归母净利润分别为261.8/309.6/390.9亿元，给予2023年Non-GAAP净利润20-25倍PE，对应目标价为228.8-286.0港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复；宏观消费疲软；用户增长不及预期。