招商证券（香港）-华润医药-3320.HK- 22财年业绩前瞻-230221

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　　■华润三九和东阿阿胶披露了出色的22财年业绩预告，显示了公司工业板块增长动力依然强劲
　　■但我们认为公司分销板块或因22年四季度疫情而承压
　　■我们将分类加总估值的目标价调整至8.8港元。公司目前估值仍具吸引力，同时看好公司潜在外延并购机遇，维持增持评级
　　工业板块继续保持强劲增长动能
　　公司工业板块的两家主要企业（华润三九和东阿阿胶）披露了未经审计业绩预告，业绩增长强劲。华润三九（000999 CH）的22财年经调整净利润预计处于21.5-23.2亿元人民币区间（较21财年的18.53亿元人民币同比增长16-25%）。我们认为这反映了其在22年四季度的内生增长仍保持强劲（我们预计其22年四季度经调整净利润接近翻倍至约4.6亿元人民币）。此外，我们认为收购昆药集团（华润三九收购昆药28%股份，并成为第一大股东）有望为华润三九在23财年带来额外并表增长（我们预计约有10%的增长）。东阿阿胶（000423 CH）22财年经调整净利润预计处于7.6-8.1亿元人民币区间（较21财年的4.4亿元人民币同比增长73-84%）。我们认为其强劲增长反映了渠道去库存影响已经消退，且受益于其多维策略优化和营销战略转型。
　　分销板块或因疫情而承压
　　鉴于22年四季度疫情对医院诊疗服务的扰动，我们预计同期内的分销板块或因疫情而承压。同时，我们认为这可能引起一些对对潜在账期延长和应收计提的担忧。我们因此将分销板块22财年的毛利率下调0.4个百分点至3.4%，以反映毛利率可能面临的短期压力。
　　估值仍具吸引力，维持增持评级
　　我们将22/23财年的盈利预测分别下调5%/2%，以反映22年四季度疫情对分销板块的扰动，但被好于预期的工业板块所部分抵消。基于分类加总估值的目标价由8.5港元上调至8.8港元。公司目前股价为约8倍的23财年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部。我们相信，公司将继续充分发挥其国企背景优势，寻求更多的并购和BD机会。投资风险：销售收入不及预期等，应收账款风险等。