招商证券（香港）-长城汽车-2333.HK-一月销售疲弱，关注新能源产品发力，渠道及组织革新-230220

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　　■一月销售疲软，出口及皮卡相对好。费用端及终端让利拖累全年业绩
　　■重点关注新能源产品发力，渠道及组织开始革新，公司加速转型在即
　　■维持增持评级及目标价14.0港元
　　一月销量跑输行业，出口及皮卡相对较好
　　公司一月汽车销量6.2万辆，同比/环比-45%/-21%（按中汽协行业同期34%/-36%），同比跌幅大于行业：1）公司主动控制库存，为新产品上市蓄力；2）行业季节性影响。分市场看：出口1.6万辆，同比增长26%，在国内市场销量走弱（同比-54%）背景下成为关键增长动力，贡献26%总销量。分产品结构看：皮卡销量1.2万辆，同比-9.2%，表现稳定，贡献19%总销量，得益于公司皮卡市场的龙头地位及极强的品牌力。但公司的基本盘SUV产品表现仍弱，同比-46%，受市场竞争冲击较大。新能源车销量6.3千辆，渗透率为10%。
　　业绩快报低于预期，费用及终端让利拖累业绩
　　公司近期发布业绩快报，全年收入1,374亿元（人民币，下同），同比增长1%。股东应占净利润83亿元，同比增长23%。扣非净利润45亿元，同比增长7.1%。分析：1）净利润均低于我们及市场一致预预期，受四季度集中发放年终奖扰动较大，在向新能源变革周期费用开支大幅上升。其次是四季度为了降低库存给予终端市场一定让利，造成四季度仅录得微利。2）全年业绩亮点是单车售价同比提升21%达到12.9万元，品牌向上的成效显著。
　　新能源产品发力，渠道及组织革新，加速转型在即
　　公司制定2023年销售目标160万辆（同比+50%），将全面发力新能源和智能化，新能源汽车渗透率从去年12%大幅提升至40%以上，增长动力：1）产品端：预计再推出超10款新能源产品，哈弗H-DOG、魏牌蓝山DHTPHEV等多款新能源车型将于今年上市；2）渠道端：今年将进一步推进营销体系变革，集中优势资源，强化战略协同，在品牌战略方面持续进行全面重塑，深化“一个长城汽车”。建立独立产品序列，建独立渠道，来做新能源，公司目前获得530家店面申请。3）组织变革：调整前端运作模式，区域经理、店总与厂家总部直接打通，解决市场响应，提升销售效率。
　　维持增持评级及目标价14.0港元
　　下调公司2023-24E销量预测14%/13%以及盈利预测39%/36%，反映在行业变革期费用开支上升，以及对销量更保守预期，新能源渗透率提升但短期拖累利润率。维持目标价14.0港元，相当于17.1x FY23EP/E（前次11.3xFY22 P/E），估值基期切换至2023财年。估值倍数提高反映公司积极变革创新，新能源车渗透率快速提升，电动化转型加速。虽然短期业绩受压，但中长期成长可见度提升。风险因素：行业景气度下降。