国融证券-债券研究报告：贷款利率趋势性下行周期，债券利率仍有下行动力-230217

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　　银行：信贷VS.债券，资产配置的不完全替代品：1）信贷和债券是银行资产配置中最核心的两类资产，一方面，二者受银行负债端规模的影响，具有较强的正相关性，另一方面，二者又存在替代关系，因此短期会出现一定的分歧。2）从实际收益率来看，相对于收益较高的个人住房贷款，目前长久期地方债和国债具有一定的配置价值。3）从历史数据来看，实际债券贷款利差与10年国债收益率呈现明显的正相关性。5）长久期国债、地方债的实际收益率高于个人住房贷款利率，尤其显著高于企业贷款利率，且实际债券贷款利差已处于2010年以来的93%分位，债券相比于贷款的性价比提升。在宽信用环境下，后续LPR仍有下调空间，房贷利率大概率延续下行并带动整体贷款利率继续走低，对商业银行资产配置而言，债券的竞争力提升，对债券的配置需求可能处于逐步增强的过程中。
　　企业：贷款VS.发债，融资成本的权衡：1）贷款和发债的成本高低影响企业融资方案，改变信用债供给，进而影响债券利率，最终导致信用债收益率向银行贷款利率回归。2）企业贷款-债券融资成本利差与信用债收益率呈现明显的负相关关系。从企业选择融资方案的角度来看，贷款-债券融资成本利差走阔，则发债相对于银行贷款的性价比提升，企业更多发债融资，进而信用债供给增加，信用债收益率上行，利差压缩。3）企业贷款-发债利差目前处于2010年以来的40%以下，企业通过发债融资的性价比提升。目前仍处于宽信用阶段，降低社会融资成本仍是央行的工作重点，稳楼市目标下，LPR下调仍可期，贷款利率趋势性下行背景下，基于企业贷款-发债利差均值回归的考虑，信用债收益率仍有下行空间。
　　投资建议：1）短期角度，宽信用稳楼市政策导向下，银行倾向于完成信贷任务而缩减债券投资额度，贷款和债券投资或成为完全替代关系，导致贷款利率和债券利率的短期背离。中长期角度，在稳楼市目标下，房贷利率或延续下调，降低社会融资成本仍是央行的重点，广谱利率下行背景下，债券利率仍有下行动力。2）2月MLF延续超量平价续作，降息窗口期的再度延后，为后续债市提供了更多的博弈和波段交易机会。在经济复苏强预期和年底理财赎回冲击下，利率明显超调，经济复苏已被市场price-in。经济复苏的“强预期”和“弱现实”，流动性收敛的现实和降息降准的预期下，利率上下两难，短期债市或延续震荡。
　　风险提示：货币政策宽松不及预期；宽信用进展超预期；增量政策超预期；美联储加息放缓节奏不及预期；地缘政治危机不及预期。