华泰证券-固生堂-2273.HK-2022业绩稳健，内生外延高歌猛进-230217

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　　2022业绩增速稳健，我们看好内生外延持续强劲
　　固生堂2月15日公告，其2022年归母净利润扭亏为盈至1.8亿元，经调整净利润同比增速为25-30%。公司实现稳健增速主因北京等区域2022年高收入增速拉动，叠加2022年落地8家新建+并购门店。展望2023-2024年，考虑北上广深核心区域诊疗量复苏，及扩张提速（2023-2024年估测每年至少10家新建或并购），我们预计公司2022-2024年经调整EPS0.87/1.23/1.63元。我们给予固生堂目标价71.76港币，基于51倍2023年PE（考虑A/H股流动性价差，较A股一线医疗服务标的万得一致预测64倍给予20%折价），维持“买入”。
　　存量区域：2023年北上广深领衔，我们看好诊疗复苏
　　我们估测22年公司收入yoy 15-20%，看好2023年线下门店复苏、核心区域全面开花：1）北京区域有望23年延续高增长（22年估测收入翻番）；2）上海区域预计23年约30%收入yoy（估测22年收入个位数yoy）；3）广州/深圳大本营23年预计分别恢复至20% / 20%+同比增速（22年估测广州双位数yoy，深圳增速偏低）；4）江浙区域23年亦有望冲击30%收入同比增速。展望23年，我们既看好公司诊疗量受益于消费复苏+医生坐诊时长延长而快速增长，也看好门店ASP持续提升（考虑精制饮片占比提升+特色及慢病科室设置），驱动公司23-24年同店收入CAGR约20%。
　　新增门店：23年预计快速爬坡，外延扩张有望持续提速
　　1）固生堂22年新建及并购8家门店（北京/杭州/上海/郑州/深圳/温州分别新增2/2/1/1/1/1家门店），我们看好以上门店在2023年合计贡献1.5-2亿元左右收入，2024年仍有望实现不低于30%的收入同比增速；2）此外，我们估测公司23-24年复合30%收入增长中10%增长来源于外延部分（看好23-24年分别新建并购不少于10家门店），公司2023年亦有望新进入2-3个城市（看好增厚1亿左右收入）。
　　中医诊疗政策捷报频传，公司政策面全面利好
　　1）2023年2月国家医保局提出鼓励中医院开设优生优育门诊，与固生堂发展辅助生殖等特色科室的思路不谋而合。在帮助解决重大民生问题的同时，有望带来更优质的盈利方向；2）2022年末，国家鼓励互联网医院承担分级诊疗职能及夯实新冠治疗中的作用，有利于公司加大其线上诊疗服务范围和可及性，进一步提升收入贡献（我们预测2023年收入占比15%）；3）中药饮片集采价格影响有限及支付端系列政策（例如饮片优质优价继续加成、持续推进门诊统筹等），利好公司产品质量及后续获客。
　　风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险。