招商证券（香港）-中国运动服饰行业：到目前为止，销售增长强劲；23年下半年折扣将收窄-230215

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　　■ 1月和春节假期期间增长强劲
　　■库存仍高于最佳水平
　　■随着库存和折扣正常化，预计23年二季度增长强劲
　　1月和春节假期期间增长强劲
　　我们最近的渠道调研显示，运动服饰产品的需求出现了强劲反弹。在中国西部的一些地区，李宁1月的零售流水同比增长超过25%，而耐克和阿迪达斯的增速较低，分别为约20%和约17%。在春节期间（截至2月5日）的15天里，由于客流量没有下降太多，零售流水保持韧性。从渠道调研来看，我们认为，流水增长受到以下因素的推动：1）被压抑的需求（出于22年四季度的各种新冠封控措施）得到了释放；2）经历了前几年新冠封控措施后，春节假期返乡的客流量增加；3）游客流量增加；4）2月13日才返校上课的学生客流量。
　　库存下降，但需要时间才能恢复到最佳水平
　　虽然库存水平低于22年9月/10月的峰值水平，但仍高于最佳水平。在该渠道的品牌当中，耐克的库存水平最低，库销比约为5.5个月。由于耐克的库存是新的，主要是鞋履（鞋履保质期比服装长），因此耐克的库存压力相对较低。虽然李宁的库销比接近6个月，但80%的库存是新的，但服装更多。阿迪达斯的旧库存和服装水平相对较高。耐克、李宁和阿迪达斯可能需要3-6个月、5-6个月、6-9个月才能恢复到最佳库存水平。
　　折扣率仍高于前几年
　　目前的零售折扣率反映了相对较高的库存水平。春节期间，耐克的折扣为约75折（同比增加3个百分点）。李宁的折扣约为7折-72折（可能同比增加3到4个百分点）。阿迪达斯的折扣约为7折-72折，但即使增加折扣，阿迪达斯的服装销售速度仍然较慢。
　　预计23年下半年增长良好
　　我们的渠道调研对市场持谨慎乐观的态度，并将李宁、耐克和阿迪达斯23财年的零售流水增长目标分别定为约20%、约10%和约4%。随着折扣率收窄和整体消费者信心恢复，盈利能力应会在23年下半年出现增长。
　　估值
　　这印证了我们对中国运动服饰行业的看法，并预计在上市运动服饰公司于2023年3月报告其22财年业绩时，23财年良好的流水指引可能会带来正面的催化剂。我们维持李宁（2331 HK，增持）、安踏（2020 HK，增持）和特步（1368 HK，增持）的增持评级。
　　主要催化剂：23年一季度零售流水好于预期及23财年指引强劲。
　　主要风险：消费者行为改变、经济放缓导致整体消费放缓。