招商证券（香港）-新东方在线-1797.HK-自营品类进一步丰富-230209

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　　■受益于开放复苏，东方甄选看世界账号GMV表现亮眼；春节短暂修整后，GMV将稳步恢复
　　■公司持续深化自营战略，近期投资河南工厂，并注册海外商标
　　■中性：看好新东方在线的多元化策略带来的成长和持续强大的品牌影响力，等待买入时机
　　预计GMV将在春节后有所恢复
　　据灰豚数据，新东方在线旗下东方甄选抖音所有账号1月春节期间（七日）合共日均GMV达430万元人民币，2月至今GMV回升至2,610万元人民币，略低于12月的3,270万元人民币和11月的2,980万元人民币（图1）。尽管有春节，1月全月日均GMV仍然达2,490万元人民币，表现可观。春节期间，东方甄选暂停了能大幅提升GMV的户外专场直播活动。另一方面，我们注意到东方甄选看世界在重新开放后录得强劲的GMV表现，2月看世界云南专场中，日均GMV高达1,500万元人民币，和主账户GMV旗鼓相当。展望未来，据云南省商务厅，东方甄选主账户也将在2月中下旬开启云南专场直播（链接），这将进一步提升总日均GMV水平。我们预计23财年GMV将达到100亿元人民币，并在24财年同比增长7%。
　　深化自营战略以驱动长期增长
　　东方甄选宣布投入1,752万元人民币扩建位于河南的自营烤肠工厂（链接）。东方甄选将与生产商共同成立合资公司并持股30%。东方甄选预计2023年初期投产后年产量达1.8万吨，后期将会持续扩大产能。东方甄选目前有超过60款自营品，其中烤肠是销量冠军。我们相信此次投资将加强东方甄选的自营产品研发和供应链能力。此外，我们也注意到东方甄选申请注册了国际商标“EastBuy”（链接）。我们认为东方甄选的这些动作都印证了其利用品牌和不断强化的供应链来实现自营战略和未来出海的雄心。
　　维持中性评级，等待更好的买入时机
　　用户复购及品类/自营品扩张将助力未来增长，但我们认为在估值层面上，上涨空间有限。维持59港元的目标价不变，基于分部加总估值的乐观情形（图12）。此外，我们也维持对新东方（EDUUS）的增持评级，其估值富有吸引力。新东方持有的新东方在线的股权价值以及其自身净现金相对当前市值有28%的溢价（图13）。主要风险：1）政策；2）竞争；3）人才流失；4）声誉风险。