招商证券（香港）-信达生物-1801.HK-2022年四季度业绩受到疫情影响-230207

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　　■2022年四季度产品销售为10亿元人民币（据礼来披露，达伯舒销售收入同比下降26%至5,750万美元），疫情导致收入低于我们的预测
　　■达伯舒国谈降价风险已释放；公司目前有8款获批产品，并预计有3款产品于23年上市
　　■我们维持信达生物为行业首选和增持评级，维持基于分类加总估值法的目标价于65港元。公司多项研发催化剂和优秀BD能力有望带来估值重估
　　疫情影响致22年四季度销售疲软
　　公司披露了2022年四季度的产品总收入约为10亿元人民币。我们预计达伯舒四季度的销售约为4亿元人民币，对应同比下降约20%（据礼来披露，达伯舒销售收入按美元计，同比下降26%）。销售收入下降的主要原因是前次国谈降价影响和疫情扰动。但达伯舒疲弱的销售被新产品的持续放量和Cyramza（雷末芦单抗）上市所部分抵消。随着国内疫情影响消散，我们预计产品销售的增长将在2023年重归正轨。
　　达伯舒销售前景乐观
　　在等待2022年国家医保目录最终结果揭晓的同时，我们认为达伯舒销售在23财年有望取得积极进展：1）2022年国谈结果温和，主要由于PD-1/L1类药物价格竞争逐渐降温；2）此次国谈后，一线胃癌和食管鳞状细胞癌（潜在新发患者数高达每年60万例）适应症获得纳入，有望进一步巩固其先发优势；3）国内疫情影响消散且销售队伍重组完成。我们目前尚未观察到任何影响国内PD-1/L1竞争格局不利因素（三大国产玩家将继续维持约70%的市占率），并维持我们达伯舒23财年销售收入为28亿元人民币预测。
　　23年至24年上半年有多项监管和临床催化剂值得期待
　　1）达伯舒补充适应症批准，用于治疗EGFR表达阳性的非鳞状非小细胞肺癌；2）三款产品有望获CDE批准上市，IBI-326（BCMACAR-T），IBI376（ PI3K）和Tafolecimab（ PCSK9）；3）NDA递交：IBI-351（KRASG12C）用于二线非小细胞肺癌和IBI-344（ROS1）用于二线非小细胞肺癌，4）PoC完整数据：IBI-110（αLAG3）用于一线鳞状非小细胞肺癌和IBI-939（αTIGIT）用于一线非小细胞肺癌等。
　　基于分类加总估值法的目标价维持65港元，维持增持评级
　　我们维持对公司的增持评级和维持基于分类加总估值法的目标价于65港元。我们认为公司或已度过低谷（例如：PD-1销售疲弱和销售重组），且近期的市场情绪复苏有望带来创新药龙头的估值重估。投资风险：临床延迟/失败、销售不及预期、监管风险、国谈降价风险。