招商证券（香港）-小鹏汽车-9868.HK-季节性及产品线切换影响销量，引强援加速内部改革-230206

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　　■一月销量同比环比下降，受季节性及新旧产品线切换影响
　　■引入强势高管外援，内部改革再加速，弥补产品定位/营销/渠道管理短板
　　■维持增持评级及目标价在港股50港元/美股13美元
　　季节性及产品线切换影响短期销量
　　1）交付：1月小鹏汽车交付5.2千辆，同比-54%，环比-60%。变动分析：a）同比下降原因：公司仅有G9一款旗舰车型保持高竞争力，以P7/P5/G3为代表的产品线趋于老化，进入新旧产品线切换周期。尤其是P7改款将于3月上市，对现款P7销售影响大。其次是与去年同期比，市场竞争烈度上升；b）环比下降：受春节假期的影响，其次是12月底的国补政策退出令引发提前消费，部分透支1月销量；c）总量及结构：1月G9交付2.2千台，环比下降44%，跌幅低于公司整体水平，销售占比环比提升7ppt到43%。2）排名：公司1月交付量为中国造车新势力第五名，新势力前五为理想/埃安/蔚来/哪吒/小鹏，分别1.5万/1万/8.5千/6千/5.2千辆。3）新车型：G9交付上市后5个月累积总销量为8.6千辆，G9的慢热节奏基本符合我们预期，G9的产销量随着口碑积累仍有进一步释放的空间。
　　高管引入强援，内部改革再加速
　　公司去年G9上市风波暴露出产品策略不清晰、市场营销缺乏针对性、团队协作能力不强等短板，去年10月开始管理架构调整。1月30日，公司宣布王凤英女士（前长城汽车总经理）正式加盟公司，出任总裁，负责产品规划、产品矩阵及销售体系，直接向董事长、CEO何小鹏汇报。我们的观点：1）王女士汽车行业经验丰富，在产品规划、品牌营销、销售渠道管理等多方面可以弥补公司在快速成长期暴露的短板；2）王女士具有较大的决策权，有助于小鹏理顺其产品体系，尤其是产品定位的精准度以及用户的感知度，公司决策的效率也有望提升；3）从高管团队近期引入强援，公司的人才体系从相对封闭走向开放，有利于激活创新的活力；4）公司的管理架构调整在逐步细化，反映执行力在提升。
　　维持目标价在港股50港元/美股13美元
　　预计公司1月份交付量是全年低谷，2月将回暖，3月份随着公司P7改款上市，以及G9口碑传播提振销量，交付量有望持续改善。我们在前期报告《内部调整开启困境反转之路，关注执行力变化》和《G9慢热产能爬坡，调整管理架构重塑竞争力》提示公司四季度已触底，应重点关注基本面的边际改善，建议根据恢复的进程逢低吸纳。维持目标价港股50港元/美股13美元，相当于1.6x 2023EP/S。风险因素：行业景气度低于预期，新能源汽车市场竞争加剧。