招商证券（香港）-中国啤酒行业：重新开放有利于高端化-230201

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　　■啤酒行业会受益于新冠疫情防控措施的放松
　　■大麦成本继续上涨，但包装成本下降
　　■高端化是业绩长期增长的关键；维持华润啤酒（291 HK）和百威亚太（1876 HK）增持评级
　　高端啤酒销售将在23财年恢复
　　22财年，中国的啤酒产量（及隐含销量）在新冠疫情严格限制期间有所下降，但在没有严格限制的夏季几个月却实现了两位数百分点的增长。随着新冠疫情限制取消后重新开放，我们认为23财年的啤酒销量可能会增长中单位数百分点（回到2019年的水平），销售价值可能增长两位数百分点，因为餐饮和夜生活渠道的重新开放应该意味着高端啤酒的销售比例会更高。
　　23财年大麦价格将上涨，而包装价格将下降
　　22财年，主要由于俄乌战争，大麦价格飙升。大麦价格在22年四季度同比上涨了24.3%，我们认为啤酒公司已经锁定23财年的大麦生产需求，价格涨幅与这一水平相似。然而，包装材料的价格有所下降。22年四季度，铝均价同比下降9.8%，玻璃指数同比下降16.8%。尽管铝和玻璃的趋势有可能逆转，因为中国重新开放可能引发由需求驱动的大宗商品相关原材料价格上涨，但我们预计未来几个月成本走向将更加清晰。
　　虽可能会提价，但企业将更多地依赖于高端化
　　我们认为，即使原材料成本增长超过预期，企业也可能提高价格，并将成本增加转嫁给终端消费者。我们看到所有的啤酒公司在21财年都进行了提价，而有些则在22财年提价。我们相信23财年也会发生同样的情况，取决于市场复苏的进度。啤酒需求通常是无价格弹性的，这使得啤酒行业比其他行业更有效地提高价格。然而，提高平均售价和利润率的中长期战略仍然是高端化。随着餐饮和夜生活渠道的再次开放，我们应该会在23财年看到更好的高端化战略落地。
　　对啤酒保持更乐观的态度
　　由于我们预计销售和利润率将出现良好复苏，我们认为盈利预测的风险是上行。鉴于华润啤酒和百威啤酒维持利润率的能力，我们对两家公司维持增持评级。
　　关键催化剂：更多提价；利润率好于预期。
　　关键风险：原材料成本意外反弹。