招商证券-三生制药-1530.HK-蔓迪引领销售收入增长，国谈续约温和-230131

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　　■我们预计22财年总收入同比增长8%至约69亿元人民币，主要由蔓迪引领增长；预计经调整净利润稳健增长
　　■我们预计特比澳与赛普汀国谈续约结果温和，主要由于国谈规则与结果的可预见性提升
　　■公司目前股价为11倍/9倍的22/23财年预测市盈率，处于历史市盈率估值区间的低位。维持增持评级和目标价于11.0港元
　　蔓迪引领22年收入增长；自免产品销售有望迎来恢复
　　我们预计生发产品蔓迪销售收入在22财年同比增长约50%并超过9亿元人民币（而22年上半年同比增长41%）。尽管疫情扰动，产品销售收入增长仍得益于公司持续推动全渠道布局（例如线下药房和电商）。我们预计公司核心产品特比澳销售收入实现稳健增长，主要得益于其较为刚性的临床需求和下沉市场渗透的持续提升，但22年高线市场医院诊疗受限因素仍为销售带来一定影响。我们预计益比奥/赛保尔销售收入较21财年总体持平，主要由于疫情影响和竞争格局变化导致销售单价下降。此外，公司子公司三生国健（688336 SH，未评级）近期披露了22财年业绩预告（链接），其总收入同比下降约8.5%-13.9%，主要由于益赛普销售疲弱（我们预计销售收入同比下降超20%），但被强劲的赛普汀销售增长（三生国健预计销售收入同比增长100%）和晟国CDMO平台的收入贡献所部分抵消。我们认为随着门诊就诊情况的改善，益赛普销售有望迎来恢复。
　　国谈规则可预见性提升，利好特比澳与赛普汀续约
　　我们预计特比澳与赛普汀国谈续约结果温和，主要由于国谈规则与结果可预见性提升（详见报告，链接）。此外，赛普汀适应症报销范围得到放宽，意味着其可与更多化疗药物联用（而前次为与长春瑞滨联用）。我们认为报销范围的放宽标志着创新和医保之间的良性平衡已经形成，且公司有望获益于政府持续鼓励制药/生物科技创新转型的立场。
　　维持增持评级，维持分类加总目标价于11.0港元
　　我们维持22/23财年的盈利预测和分类加总估值目标价于11.0港元不变。我们认为公司风险回报比吸引：1）目前股价为11倍/9倍的2022/23年预测市盈率，处于历史市盈率估值区间的低位；2）自研项目推动管线升级有望带来估值重估（预计2023-25年取得超过10个以上NDA上市批准/适应症扩展）；3）在手现金充裕（截至6月30日，约为65亿元人民币）可支持拓展BD机会（过去3-5年已完成10个以上项目）。主要风险：区域集采与竞争格局变化带来的降价压力、医保支付风险等。