招商证券-维达国际-3331.HK-Q4压力下收入实现自然增长，浆价拐点盈利修复可期-230130

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　　公司发布2022年全年业绩公告，22年全年实现营收194.18亿港元，同比增长4%（剔除汇率影响同比增长8.1%），实现归母净利7.06亿元，同比下滑57%。
　　纸卫品增长主因提价及产品结构升级，高端产品组合表现亮眼。分产品来看，公司2022年纸巾/个人护理业务分别实现收入161.0/33.1亿港元，分别同比增长3.9%/4.4%，剔除汇率影响，分别实现自然增长7.8%/9.6%。22Q4纸巾/个人护理业务分别实现收入45.4/8.2亿港元，分别同比增长-2.3%/-1.8%，综合来看Q4整体收入自然增长预计6%+，在原材料持续高位下提价幅度较大以及疫情影响营销活动、产能规划等压力下，仍实现稳健的自然增长，公司作为纸卫品龙头品牌的经营韧性凸显。综合全年来看，纸品与个人护理业务收入增长的主要驱动力均为提价及产品结构的升级，22年纸品收入自然增速贡献中销量/销售价格/产品组合分别为2%/4%/1%，个人护理业务分别为2%/4%/4%。纸品业务中，高端产品组合收入占比预计仍有望实现增长至36%-37%，收入增速约15%，高于集团整体收入增速，其中得宝表现亮眼；个人护理业务中，Libresse薇尔在高端女性护理业务领域仍享有较高的市场份额及品牌美誉度，长期成长可期。
　　国内电商渠道作为核心渠道表现靓丽，商超受疫情影响较大。Q4以来，我国仍然受到疫情反复的影响，且从严格防控向优化放开过渡，作为公司销售及品牌产品营销推广的核心渠道之一，商超客流承压，国内现代渠道收入占比逐季下滑。国内电商渠道仍保持较好的内生增长，22年收入占比较21年提升3pcts，集团电商22年自然增长16.7%。截至22年末，公司于中国内地电子商务/传统渠道/商用渠道/现代渠道的收入占比分别为53%/20%/9%/18%。
　　原材料成本压力持续影响公司毛利率，汇率波动拖累盈利能力。公司22Q4毛利率约为22%，同比下滑10pcts，降幅环比扩大，主因原材料成本快速上涨至历史高位，虽然Q4浆价拐点已经出现，但由于公司备货及生产周期，成本下降仍未传导至利润端，22年公司纸品/个人护理业务业绩溢利率分别同降7.2/3.8pcts至5.2%/2.0%。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司23-25年实现归母净利润15.11/19.94/22.42亿港元，同比增长114%/32%/12%，1月29日股价对应23年PE为18X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：疫情风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。