招商证券-新东方在线-1797.HK-直播电商助力扭亏，关注直播间加速孵化及出海可能-230129

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　　2023年1月17日，新东方在线发布截至2022年11月30日止6个月业绩，取得总营业人民币20.8亿元(单位下同)，同比增加590.23%；来自持续经营业务公司拥有人应占期内溢利5.85亿元，去年同期则亏损1.09亿元。
　　自营产品及直播电商业务显著增厚业绩，自营品贡献收入超10亿元。由于自营产品和直播电商业务的快速增长，公司净总营收从截至2021年11月30日止6个月的5.74亿元增加262.7%至截至2022年11月30日止6个月的20.8亿元。2022年6-11月公司自营产品及直播电商业务GMV合计约为48亿元人民币，根据灰豚数据及蝉妈妈数据，估测旗下直播间日均GMV由6月的2600+万元攀升至11月的近3000万元，打破爆火后流量显著下滑的“魔咒”，支撑的主要力量来自强品牌力及内容创新（户外直播、名人访谈等），粉丝粘性强，回头客超600万。自营产品及直播电商业务贡献营收17.66亿元，占总营收的85%，根据第三方数据库，2022年6月自营产品月度GMV约为0.41亿元，而经历半年的爬坡，截至2023年1月17日，最近30日自营产品销售额已突破5亿元。截至2022年11月底，公司提供的自营产品已达65种，包括不同口味的黑猪肉烤肠、五常大米、蓝莓原浆及其他热门产品。2023财年上半年，自营产品共贡献收入超过10亿元。考虑到自营品前期投入较大，分部业务毛利率为42.5%，低于大学教育及机构客户业务的73.7%和79.2%。
　　K-12业务剥离+业务转型成功，FY2023上半年成功扭亏。公司持续经营业务的净利润从截至2021年11月30日止6个月的净亏损1.09亿元增加638.5%至截至2022年11月30日止6个月的净利润5.85亿元，并实现经调整EBITDA6.86亿元。从费用角度来看，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.95%/2.99%/0.04%/2.32%，较去年同期分别-45.24/-49.65/-0.70/-7.93pct，主要与终止K-12后业务员工成本减少、股份酬金开支减少有关。分季度来看，二季度较一季度利润率相对较低，主要原因为一季度直播间爆火后人效较高，随着二季度主播、选品、供应链、客服等团队的投入加大，利润率相应下滑，随着收入规模的不断增长和供应链体系的完善，长期来看利润率有望修复。
　　直播间矩阵孵化速度加快，近期新账号GMV超预期，提供GMV持续增长动能及垂类用户群体渗透机会。1）美丽生活：第二增长曲线地位确立。10月26日，东方甄选美丽生活护肤专场开播。根据第三方数据平台灰豚数据，此次直播GMV已超7000万元，与前一月美丽生活直播间场均400+万元相比，增长超10倍，本次直播意义主要在于打开了直播间销售额天花板。分季度来看，根据第三方数据，FY2023第1/2季度东方甄选美丽生活直播间销售额分别约为0.89/5.24亿元，场均GMV分别为177/609万元，环比+344%；场均销量分别约为2.56/6.26万件，环比+145%；客单价分别约为68/89元，环比+31%，量价齐升逻辑明确。2）看世界：海南行&厦门行验证高客单价强变现能力。根据第三方数据，看世界账号自11月首播起实现销售额9000万元以上，场均客单价约1600元+，是目前东方甄选旗下客单价最高的账号，其中海南行和厦门行分别实现了单场GMV超2000万元/1000万元的成绩，有望借势线下旅游场景强势复苏，打开酒旅产品想象空间。3）将进酒：高客单价酒水类瞄准年轻男性客群，拓宽受众群体，直播间粉丝男性居多，占比50.85%。且客单价处于较高水平。
　　户外直播+分品类专场直播，内容创新有望维持直播间高热度。我们一直强调，公司户外专场直播呈现“自造购物节”趋势，平谷、牡丹江、延安、贵州、云游西北、山东、海南行等专场户外直播GMV依次递增，屡破新高，根据第三方数据，贵州/西北/山东专场直播单日GMV分别为7400万+/8000万+/1.2亿。近期海南行直播融周年庆与海南专场直播于一身，首次尝试长线户外直播，2022年12月26日~2023年1月2日各账号GMV合计近5亿元，较非外景直播GMV水平高出2亿元左右，销售额增益显著。未来持续看好外景直播频次提高及GMV贡献的进一步增长。
　　国内全域布局可期，存在海内外双布局机会。公司已布局天猫、京东、微信小程序、自有APP，未来有望实现全域发展。此外，在公司自营产品中不乏进口产品（泰国榴莲等）考虑到双语主播壁垒及全球范围内原材料的谈判经验，存在出海和国内双布局机会。
　　维持“强烈推荐”投资评级。我们保守估计公司2023/2024/2025财年归母净利润分别为11.5/14.9/17.9亿元，对应PE分别为56/43/36倍，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：头部主播流失的风险，市场竞争风险，直播间品类拓展不及预期风险，平台流量分配情况改变的风险，直播间热度下滑风险等。