中信证券-假期海外观察系列之六：春节期间海外市场迎来“软着陆”的憧憬-230129

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　　春节期间海外风险资产价格上涨，市场憧憬“软着陆”可能性的提升。美欧经济韧性好于预期、日本通胀上行动能持续。央行动态上，欧央行官员再度放鹰，加拿大央行或成本轮首个暂停加息的G7央行，美联储2月加息幅度放缓的预期进一步确认。此外，美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注，两者虽存变数，但短期对市场直接影响不大。展望未来，预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前，此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险。
　　▍春节期间海外市场风险资产价格上涨。市场围绕两大主线展开交易：一是美国经济衰退与软着陆之间的博弈，二是对美联储暂停加息和降息预期的发酵。在美国1月制造业PMI超预期、四季度GDP超预期、12月新屋销售三连升且超预期、1月消费者通胀预期回落幅度超预期、12月成屋销售超预期等经济数据利好推动下，春节期间海外市场憧憬“软着陆”可能性的提升，风险偏好情绪改善，风险资产价格上涨。具体而言：（1）全球多数股市在我国春节假期期间震荡上涨，纳指领涨全球股市。（2）大宗商品涨跌参半，小麦、玉米等农产品涨幅较大。（3）美元指数先降后升，春节期间整体变动不大，典型的风险货币如澳元升幅较大，人民币小幅升值。（4）美、德、日等主要国家国债收益率上行，10年美债利率先降后升，节后较节前小幅上行。
　　▍经济数据：美欧经济韧性好于预期、日本通胀动能持续。
　　美国方面，美国经济活动仍存内生动能，放缓节奏慢于预期。美国2022年四季度实际GDP季调环比折年率2.9%，1月制造业PMI 46.8，均好于预期。具体而言：（1）居民消费需求显示韧性。商品消费环比由负转正，主要是受益于机动车需求的改善；但服务消费增长势头继续放缓。居民消费支出的韧性主要是受到超额储蓄和强劲的劳动力市场支撑：一方面，截至去年11月，美国居民累计超额储蓄仍剩余大约1万亿美元的规模，这在经济活动放缓的背景下成为消费需求的缓冲垫，避免了居民消费的快速减少；另一方面，持续紧俏的劳动力市场通过薪资增长渠道为居民收入提供增长动能，四季度居民可支配收入环比折年率由前值1.0%进一步上行至3.3%。（2）投资需求显现衰退信号。虽然四季度私人投资增速大幅反弹，但应注意到这是缘于私人库存而非固定投资需求的增加贡献，其对投资需求的拉动作用可持续性较小。新增私人库存构成了四季度总体GDP环比折年率的一半涨幅，反映终端需求回落对生产活动的影响逐渐显现；而固定投资需求对总体GDP的拖累幅度进一步扩大，其中住宅投资需求连续第七个季度环比负增长，反映利率上升环境对投资需求的明显抑制。同时，虽然1月制造业PMI超预期，但制造业活动仍处于收缩区间。（3）外贸活动双向放缓。净出口对GDP的拉动幅度较二、三季度减少，进口、出口需求在四季度双双减少，反映美国外贸活动的双向放缓，这是经济面临衰退的另一重要信号。
　　欧洲方面，经济衰退最差阶段或已过去。欧元区1月综合PMI和制造业PMI分别升至50.2和48.5，均好于预期和前值。欧元区综合PMI重回扩张区间，制造业活动的收缩步伐也明显放缓，且在温暖冬季与中国开放等多重利好消息的叠加影响下，市场对欧洲经济的乐观情绪获得提振。在核心通胀持续高企的背景下，欧洲央行维持鹰派的空间较大。
　　日本方面，通胀已渗透到进口以外的国民经济领域。在居民支出端，日本12月全国CPI与核心CPI（除生鲜食品外的CPI）同比涨幅双双达到4.0%，均是1991年日本经济泡沫破裂以来的最高值，符合市场预期。12月除食品和能源项外的CPI同比涨幅也进一步上升至3.0%，反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐渐渗透到更广泛的国民经济领域。在中国春节假期期间发布的日本央行（日银）1月货币政策会议意见总结（Summary of Opinions）中，日银亦提到“商品与服务价格的上涨节奏均在加快”（The pace of rises in prices of not only goods but also services is accelerating）。在居民收入端，厚生劳动省在今年1月24日将去年11月名义薪资同比增速由速报值0.5%大幅上修至确报值1.9%，因此名义薪资同比也已连续四个月处于2%左右，这与日银在意见总结中“（居民收支的）良性循环已开始在某种程度上运行”（a virtuouscycle has started to operate somewhat）的表述互为印证。随着日本劳动力市场紧俏状况的持续，我们预计日本的名义薪资应会继续保持平稳增长，这可能为日本未来维持通胀提供动力。在今年春季薪资谈判已实际启动1的背景下，需关注加薪结果对通胀的影响。
　　▍央行动态：美联储加息放缓预期进一步强化，欧央行官员再度放鹰，日银坚持极度鸽派立场。（1）高企且超预期的核心HICP读数使欧洲央行具备维持鹰派的必要性，强于预期的经济韧性又使欧洲央行具备维持鹰派的可行性。欧洲央行行长拉加德在1月23日表示将采取一切必要措施使通胀回到2%的目标水平，管委Simkus在1月24日表示核心通胀仍然强劲、不应放缓加息步伐，管委Makhlouf和Vasle亦在1月25日表示应在未来两次议息会议上各加息50bps。（2）加拿大央行在1月25日将隔夜基准贷款利率上调25bps至4.5%，并在声明中称“如果经济发展情况与货币政策展望大致一致，那么管理委员会预计将把政策利率维持在当前水平”，成为G7中第一个表态有条件暂停加息的央行，这可能是美联储暂停加息的“先行指标”。（3）美联储在1月21日起至2月2日议息会议结束前为噤声期（blackout period），在美国通胀放缓节奏较快的背景下，我们预计美联储进一步降低加息幅度至25bps的确定性较大。（4）虽然日银在1月意见总结中坚称其在去年12月扩大YCC目标区间的行动完全是出于改善金融市场功能、维持政策可持续性的需要（aimed solely at makingmonetary easing more sustainable through improvement in the functioning offinancial markets），我们依然认为从经济基本面的角度看，日银在今年考虑转向兼具合理性和可能性，尤其是在其已明确提及“薪资增长动能已形成”（Themomentum for wage hikes has grown）、“通胀动能已持续”（the inflationmomentum has continued）的背景下，日银继续保持当前力度的超宽松政策的必要性与紧迫性已不如前几年大。
　　▍政经事件：春节期间的债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注，两者虽存变数，但短期对市场直接影响不大。（1）债务上限问题方面，美国债务上限对联邦政府债务形成硬约束，是两党博弈的常用工具。美国政府在1月19日触及31.4万亿美元的债务上限后开始动用特别措施，财长耶伦表示“暂停发债期”将持续至6月5日；共和党领导人正考虑将债务上限期限延长至9月30日。在债务上限问题被解决前，财政部可以通过实行特别措施和动用开设于纽约联储下的财政部一般账户（TGA）中的余额这两条途径偿还旧债并维持财政支出（请见《美国债务上限即将到期，影响几何？》20210728）。与2021年的债务上限争端相比，当前距离预计违约日的时间较久，预计两党将围绕债务上限和政府财政开支问题展开谈判，短期内对市场的直接影响较小。（2）俄乌冲突方面，美国及北约主要国家向乌克兰提供坦克，援助进一步升级。目前乌克兰危机在相持阶段中持续发酵，不排除后续军售进一步升级的可能性。后续应重点关注俄乌冲突战局扩散至北约的信号及美国和北约在直接出兵上的态度变化。
　　▍后势展望：预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前，此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险。去年四季度以来，由于美国通胀回落节奏快于预期，市场预期美联储加息逐渐放缓，且春节期间经济数据利好频传，市场预期美元流动性边际改善、憧憬“软着陆”可能性的提升，这是市场乐观情绪的来源。我们预计这种因加息预期放缓的乐观情绪可以延续到美联储加息结束、流动性边际改善预期完全兑现前，预计当前弱美元与风险偏好上行模式可持续至3月联储会议前。当美联储真正暂停加息、流动性边际改善的预期得到兑现后，市场关注的重心可能转移至经济衰退、企业盈利下修的风险，届时风险偏好情绪可能再次回落，美元可能有所反弹，市场可能转入“避险”模式，未来需关注预期转变与经济数据进一步走弱的风险。
　　▍风险因素：欧美通胀超预期上行引发紧缩力度超预期；美国经济进入衰退的时点快于或慢于预期；地缘政治风险引发市场避险升温。