招商证券（香港）-中国运动服饰行业：23年二季度流水将反弹；静待公司对23财年的指引-230127

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　　■库存水平高于最佳水平，应会影响23年一季度的折扣率
　　■虽然股价有所反弹，但估值在正常基础上并不过高
　　■我们继续维持对李宁（2331 HK）、特步（1368 HK）和安踏（2020 HK）的增持评级
　　新冠疫情反弹压制22年四季度的零售流水
　　不出所料，由于新冠疫情的限制，公布了22年四季度零售流水数据的上市运动服饰公司都出现了同比下降。安踏品牌和特步品牌均同比下降高单位数，而FILA品牌同比下降低两位数。尽管李宁没有披露其22年四季度的零售流水数据，但公司四季度零售流水的降幅可能至少与安踏和特步相若。运动服装经销商宝胜国际（3813 HK） 22年四季度营收同比下降20.4%。
　　库存水平高于最佳水平
　　22年四季度末，安踏库存约为月销售额的5倍，与22年三季度末相似。FILA库存环比有所改善，月销售额可能达到7倍左右。两者均高于最佳水平。同样，在22年四季度末，特步的库存水平约为5.5个月的销售额，高于22年三季度末的4.5-5个月。李宁再次没有披露其库存水平，但我们预计李宁的库存可能会高于最佳水平。22年四季度安踏、FILA和特步品牌的折扣率与22年三季度相比相对持平。特步表示，与22年四季度相比，其1月份的强劲流水导致折扣率收窄。
　　1月份为止的零售流水出现可观的反弹
　　安踏和特步都表示，在春节前的购物中，零售流水已经反弹，但两家公司仍相对谨慎，并没有明确给出23财年的指引。总的来说，鉴于22年二季度的低基数，我们应该预计23年二季度的零售流水将同比增长。同样，23年四季度也应该是另一个显著增长的季度。总体而言，我们预计整个运动服饰市场在23财年将同比增长20%左右。
　　估值
　　自22年10月以来，由于投资者预期新冠疫情限制政策将放松，国内运动服饰类股上涨51%至96%，市盈率普遍高于历史平均水平。不过，我们仍预计股价将进一步上涨。随着经济正常化，运动服饰公司的盈利将变得更加清晰，我们应该会看到盈利预期上调。基于正常化收益（23年下半年+ 24年上半年每股盈利预测）的估值在27倍至28倍之间，通常低于公司的历史平均市盈率。我们维持李宁（2331 HK）、特步（1368 HK）和安踏（2020 HK）的增持评级。
　　主要催化剂：23年一季度零售流水好于预期。
　　主要风险：消费者行为改变、经济放缓导致整体消费放缓。