华泰证券-新东方在线-1797.HK-看好长期战略及商业版图兑现能力-230120

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　　短期市场或高估净利润率，但看好公司拓品、品牌化及供应链落地能力
　　新东方在线1HFY23（22年6-11月）实现收入20.80亿元，其中自营及直播电商业务收入17.70亿元，占比约85%，全平台累计GMV约48亿元；归母净利润为5.85亿元。我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观，但结合过去半年公司在拓品、供应链和中后台完善、品牌定位精细运作的兑现情况来看，我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力，故我们上调FY23E-25E归母净利润预测至10.05/15.43/19.98亿元（前值6.67/9.62/10.66亿元），参考电商/大学业务Wind可比一致预测PE均值，考虑公司盈利潜力高于行业平均水平，给予自营及直播电商业务一定溢价，分别给予自营及直播电商-自营/抽佣65x/45x、大学业务24.50x FY23 PE，上调SOTP目标价至65.05港元（前值31.31港元）。维持“持有”评级。
　　深度整合供应链，品类扩张稳步推进，打开潜在增量空间
　　公司持续稳健进行品类扩张，新账号“将进酒”和“看世界”均快速实现规模化收入。结合公司长期定位及拓品逻辑，我们认为现有账号的内涵和SKU仍有较大丰富延展空间，同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求，进一步拓展母婴、户外品牌等宽基市场和其他客群。稳步拓品背后体现了管理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力，目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性。随着品类和SKU持续扩张，我们认为即便仅考虑抖音平台，公司的远期GMV瓶颈仍然较高。
　　品牌化、高销量、高周转及中后台轻架构保障经营效率及较高利润率
　　公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任，相较一般零售和品牌商具备更快更高流量及更低获客成本，通过对优质供应链资源的战略投资和合作，持续深化品牌化运作。公司对中国商业基建（直播电商、物流、客服等）的巧妙利用，保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进，并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用。综上，我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及品牌商更大，我们估计该业务FY23E-25E净利率约为26.49%/28.74%/29.15%。
　　大学业务逐步修复
　　1HFY23公司大学教育业务实现收入2.95亿元，yoy+10.3%；付费参培人次达31.5万，yoy+14.5%，同比增速高于我们此前全年增速预测（4.1%），主因公司持续升级海外备考营销战略，积极强化上下游合作，以及市场需求逐步回暖。考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏，我们预计FY23下半年相关需求有望释放，从而带动大学教育业务利润逐步修复。
　　风险提示：GMV增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播电商行业政策变化风险，大学业务招生不及预期。