招商证券-好未来-TAL.US-降本增效助力三季度利润率超预期；上调至增持评级-230120

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　　■好未来23财年三季度（11月季度）收入环比下降21%至2.33亿美元，略高于一致预测1.5%，得益于费用管控，非GAAP经营利润超预期
　　■业务进入稳定发展阶段，前景向好；公司将平衡增长和利润，并将不断投入以打磨产品
　　■近期股价有所回撤，上调至增持评级：看好长期竞争优势及增长前景；目标价维持9.4美元不变
　　降本增效助力三季度利润率超预期
　　好未来23财年三季度（11月季度）收入环比下降21%至2.33亿美元，略高于一致预测1.5%。非GAAP经营利润录得500万美元的亏损，主要由于：1）毛利率为55.8%，低于预期，源于11月季度通常为业务淡季，且公司教学中心数量有个位数的提升；2）但部分被经营费用管控所抵消。我们注意到总经营费用环比有7%的下降，整体助力非GAAP经营利润好于一致预测的1,000万美元的亏损。如果剔除3,200万美元的其他费用（汇兑损益及权益类投资账面亏损），则核心净利润为900万美元，好于一致预测15%。流动性达33亿美元，保持稳健。
　　持续性增长模型再度得以印证
　　教学服务：收入占比约为66%，包含素质教育、高中、海外业务。在2021年重组而大幅缩减教学中心数量后，随着商业模式稳步发展，好未来逐渐开始增加教学中心数量，单季度增加个位数。受季节性影响，23财年三季度收入录得环比下滑。管理层表示该业务经营利润率为正，预期素质教育业务未来增速将快于高中业务，同时海外业务将保持三位数的增长，但海外业务的收入体量仍为较低水平。内容解决方案：收入占比约为20%，包含智能教辅和硬件产品等。管理层预计该业务将有双位数的增长，主要驱动力为产品的推陈出新。该业务目前仍处于亏损状态。管理层计划未来将持续投资于内容、技术、渠道和供应链等方面，预期随着新产品逐渐起量，利润率将得以提升。技术解决方案：收入占比约为10%。好未来向民办和公办学校提供服务。管理层提及该业务目前有双位数的利润率表现，预期未来将维持相对稳定的增长。展望未来，我们预计好未来24/25财年收入将同比增长23%/17%。
　　上调至增持评级：目标价维持9.4美元不变
　　我们维持23/24/25财年收入预测大体不变，将非GAAP核心净利润率提升3.8/0.6/0.2个百分点，以反映对盈利能力更为乐观的预期。我们基于乐观情形下的分部加总估值的目标价维持在9.4美元不变，基于15%的长期可持续净利润率以及15倍市盈率，净现金在目标估值中的占比为54%。目标价对应40倍/33倍23/24财年前瞻市盈率。主要风险：1）政策；2）竞争格局。