招商证券（香港）-中国教培行业：新东方业绩印证利润率提升前景-230118

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　　■新东方（EDUUS）23财年二季度（十一月季度）收入达6.38亿美元，非GAAP净利润率为2.8%，符合预期；利润率提升前景稳固
　　■新东方在线（1797 HK）自转型直播带货后首次公布业绩，上半年收入为20亿元人民币，非IFRS净利润率为29%
　　■维持新东方增持评级；将新东方在线评级从增持下调至中性
　　新东方：看好利润率提升前景
　　新东方23财年二季度收入达6.38亿美元，同比下滑3%，环比下滑14%，高于一致预测4%。毛利率为47.3%，低于预期，主要因为十一月季度通常为业务淡季。非GAAP经营利润持续为正，达1,600万美元，非GAAP经营利润率有所下滑，主要受到较低毛利率的影响，但部分被审慎的管理费用开支所抵消（管理费用环比下滑18%）。非GAAP净利润率为2.8%。展望未来，管理层指引23财年三季度收入将同比增长14%-17%，我们预计非GAAP经营利润率为9%，得益于经营杠杆。我们预计新东方24/25财年收入将同比增长15%/11%，持续看好新东方未来的利润率提升前景，预计23/24/25财年非GAAP经营利润率为7.8%/11.3%/13.4%,得益于：1）传统业务的复苏，如：海外留学考试及咨询和高中业务；2）规模效应带动新业务利润率改善，管理层表示当前新业务经营利润率为约10%；3）线下学习中心谨慎的扩张；4）高利润率的新东方在线贡献收入占比提升。
　　新东方在线：持续对品牌和供应链进行投入
　　新东方在线成功转型直播电商后首次发布业绩，23年上半年收入为20亿元人民币，达到23财年全年收入一致预测的61%。总GMV达到48亿元人民币，意味货币化率为37%，略低于我们之前估计的48%。毛利率为47.2%，非IFRS经营利润率为32.3%，非IFRS净利润率为28.9%。如果剔除外汇变动收益，核心净利润率为24.2%，与我们的预期一致。新东方在线23年二季度的经营利润率较一季度环比收窄，主要由于公司加大对主播、产品开发、客服等方面的人才投入。展望未来，我们预计新东方在线23/24财年日均GMV达到2,800万元人民币/3,000万元人民币，集团收入达48亿元人民币/59亿元人民币，核心净利率为27.0%/27.4%，驱动因素为：1）直播账号矩阵/品类扩张。新东方在线目前有6个直播账号，预计将会推出更多；2）自营产品。管理层再度提出目标每月推出5-10款新自营产品；3）人才培养。新东方在线目前有30位主播，随着直播账号和品类的扩张，将会有更多人才加入；4）双向出海机会。利用品牌以及逐渐提升的供应链能力，新东方在线将会将国内产品销往国外，或将进口产品带向中国。
　　维持新东方增持评级，下调新东方在线评级至中性
　　新东方：我们将23/24/25财年核心净利润上调10%/5%/5%，基于利润率前景提升。维持增持评级，将分部加总目标价从50美元上调至59美元（图19），对应55倍/37倍的23/24财年市盈率。新东方在线:我们将23/24/25财年的核心净利润下调4%-5%，基于：1）下调货币化率假设，导致下调收入预测；2）降本增效带来更好的经营利润率；3）上调税率假设。我们的乐观情形下的分部加总目标价从53港元上调至59港元（图21），但因上行空间有限，我们将新东方在线下调至中性评级。目标价对应43倍/34倍23/24财年市盈率。主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策；4）直播带货的运营风险。