招商证券（香港）-阿里巴巴-BABA.US-穿越低谷，否终则泰-230113

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　　■中国商业业务23财年三季度（12月季度）业绩表现疲软，但24财年前景将稳步向好
　　■稳定政策环境下，近期与杭州市政府的合作以及蚂蚁集团的股权调整铺垫了健康的增长前景
　　■增持：估值折让富有吸引力，静待估值随中国消费前景提升而回升；目标价调升至161美元
　　12月季度业绩疲软，但将低谷回升
　　我们预计12月季度（23财年三季度）集团收入将同比增长1%至2,440亿元人民币（9月季度收入同比增长3%），主要受到疫情导致的物流不畅和消费环境低迷的影响。我们预计中国商业收入将同比下滑2%，源于：1）由于消费疲软和履约挑战，客户管理收入预计将同比下滑9%；2）但部分被直营业务8%的同比较快增长（与上两个季度增速相近）所抵消。我们预计中国商业业务调整后EBITA利润将同比下滑4%，主要由于整体商业环境疲软。虽然短期内前景持续低迷，但我们对未来稳步复苏前景保持乐观。此外，本地生活业务也将面临相似挑战，我们预计同比增速将从9月季度的21%下滑到8%。
　　负面因素减弱，国际业务将有所回升
　　我们预计12月季度国际业务收入将同比增长8%（相比9月季度收入同比增长4%），得益于：1）Lazada线上需求增加，东南亚地区后疫情时代线下业务回暖分流情况减弱；2）AliExpress收入增速有所改善，得益于欧洲增值税政策不再产生负面影响；3）Trendyol的收入下滑收窄，因为外汇波动在2022年逐渐趋稳，其带来的负面影响随之逐渐消退。同时订单增长继续保持健康。我们预计12月季度国际商业业务的调整后EBITA亏损将同比收窄。
　　更多的支持性政府合作提升信心
　　在经历了2021年的强监管之后，2022年政策环境逐步稳定。我们观察到一些政府主体发表了关于支持平台经济健康发展的声明（链接）。近期一系列事件也令我们更加乐观，例如蚂蚁集团股权调整、蚂蚁消费金融增资获批、杭州政府深化与阿里巴巴在数字化、云等领域的合作以帮助创造就业，加大科研投入，提高国际竞争力（链接）等。
　　维持增持评级，估值折让富有吸引力，前景提升可期
　　考虑到12月的宏观挑战，我们小幅下调中国商业和本地生活服务业务的收入（图7）。由于预测期间前移、投资公司价值提升及汇率变动，我们将24财年基于分部加总估值的目标价从143美元调升至161美元。目标价对应20.6倍/18.3倍23/24财年预测市盈率。我们仍然看好阿里巴巴，其将是监管环境放松和2023年潜在的宏观/消费改善的受益者。阿里巴巴的估值在同业当中处于最低的水平，如果剔除权益类投资及净现金，其目前23财年估值为10.3倍市盈率，以及2023财年估值为9.9倍P/OCF。阿里巴巴未来12个月市盈率相比腾讯（700 HK）和京东（JDUS）分别有38%和35%的折让。主要风险：1）宏观经济/消费复苏；2）竞争态势；3）监管。