招商证券（香港）-中国医药、医疗行业：2023年展望，否极泰来-230110

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　　■我们预计2023年行业监管环境的可预测性将有所提升
　　■我们认为最具有吸引力的投资机会主要集中在超卖的创新药板块，和防疫政策变化后医疗服务板块
　　■行业首选增持评级：百济神州（BGNEUS），信达生物（1801 HK）以及华润医药（3320 HK）
　　2023年政策环境可预测性进一步改善
　　通过总结国家医保局近年来医改成就，我们预计未来几年监管环境的可预测性将进一步改善。我们认为，我们预计国家和区域集采的药品平均降幅将大致处于2018-22年的历史区间（如：国家医保目录谈判历史价格降幅约为50-60%，集采历史价格降幅约为50%）。
　　创新药和医疗服务子板块的风险回报吸引
　　我们认为医药行业中的创新药子板块在未来的6-12个月将领跑其他板块，主要由于潜在的全球M&A复苏。我们留意到2022年出现超大额交易（超过30亿美元）（图40），例如安进收购Horizon，作价278亿美元（约20%溢价）和辉瑞收购Biohaven，作价116亿美元（约80%溢价）。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影，例如默克/科伦生物就ADC管线展开合作，潜在付款约95亿美元，和Summit/康方生物就双抗管线展开合作，潜在付款约50亿美元。我们预计23年将发生更多的类似交易，这是基于全球前20强医药公司22年年底预测在手现金超过约2,240美元，且创新药板块的估值处于历史低位。跨国药企对目标公司的溢价收购，有望带动板块估值的修复。我们认为超卖的创新药板块最具投资吸引力，有望带来超额收益。此外，医疗服务板块有望在2023年取得强劲增长复苏，主要由于近期防疫政策优化将会在23年二季度释放被抑制的医疗需求。但我们建议投资者在23年一季度保持谨慎，主要由于板块近期上涨可能尚未反映22年四季度的负面影响以及23年一季度需求端的不确定性。
　　部分板块预计23年面临增长压力
　　我们仍然长期看好CXO板块。但鉴于历史投融资环境趋紧对板块的影响和地缘风险的升高，我们在23年对该板块持谨慎态度。传统制药板块在23年可能会持续面临增长压力，主要由于国家集采的推进与区域集采的扩面。尽管冠脉支架集采续约结果较温和，但由于医疗器械板块集采扩面，其风险回报仍缺乏吸引力。我们认为支付方将持续推动医保控费，如DRGs/DIP政策也会为该板块带来压力。近期出台的一系列趋严的监管措施为互联网医疗板块带来新的挑战。我们认为该板块23年迎来加速增长的机会有限。但我们认为相关监管政策将利好行业的长期发展。
　　首选推荐：创新属性+明确催化剂
　　百济神州（BGNEUS，增持，目标价400美元）以及信达生物（1801 HK，增持，目标价65港元），看好管线催化剂丰富，具备优秀的资本配置和经验证的BD能力。
　　华润医药（3320 HK，增持，目标价8.5港元），公司风险回报比吸引（22/23财年净利润增速分别约为29%/12%，预测市盈率分别为8倍/8倍），是被忽略的alpha投资标的。此外，公司也有望持续获益于融资成本下降。
　　风险：研发风险；监管风险；竞争风险；国谈/集采风险