招商证券-H&H国际控股-1112.HK-全家庭营养龙头，价值回归可期-230104

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　　公司治理
　　管理团队：2015年后逐渐国际化，集团层面外资背景高管较多，近几年职能团队也从外资引入较多人才，但业务团队保持稳定。
　　企业文化：工作氛围好薪酬行业前列，对于政策和方案制定话语权集中在总部，有着严格规范的流程，大区层面话语权不高，但自上而下执行效率高，一线先试错再反馈。
　　ANC业务：Swisse聚焦细分品类和人群，差异化竞争优势凸显，进入中国市场后高举高打塑造品牌。女性健康和美容方向是保健品中增速靠前的细分品类，过去五年复合增速分别为9.4%和8.4%。预计Swisse中国线上渠道维持双位数增长，线下已经单独组建一直200人的销售团队，低基数下有望快速增长，境外市场重新聚焦澳新当地市场需求。
　　BNC业务：奶粉行业去库存基本完成，出生人口1-2年有望回补好转，竞争改善品牌方盈利企稳回升。合生元奶粉自己掌握母婴终端，重视会员营销和医院费用投入，品牌转化率高、一段奶粉占比高。今年合生元奶粉渠道库存、价盘健康度行业领先，使其更具竞争力，规模和份额有望继续维持稳定。益生菌以及其他婴幼儿产品借助母婴渠道铺货。
　　PNC业务：收购Solid Gold、Zesty Paws两个品牌进入宠物营养蓝海市场，预计收入端保持20%-30%的增长，利润率随着原材料成本回落明后年有恢复空间。
　　投资建议：全家庭营养龙头，价值回归可期。采用分部估值，预计2023年BNC业务净利润4.51亿元，给予8倍PE，ANC业务净利润4.17亿元，给予20倍PE，PNC业务净利润0.47亿元，给予25倍PE，合计目标市值131亿人民币，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济环境扰动、政策监管趋严、品类推广不及预期、行业竞争加剧等。