招商证券（香港）-好未来-TAL.US-当前估值已充分反映增长前景，下调至中性评级-221223

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　　■近期，好未来股价从12月12日至今飙升77%，主要由于市场中一些针对K-9学科类培训政策反转的预期
　　■我们认为好未来教育业务增长前景有所提升，但我们也认为政策方向将维持稳固
　　■下调至中性评级：当前估值已反映我们分部加总估值的乐观情形，将等待更多提升投资信心的实质性进展以重估评级
　　对政策放松的预期驱动股价上涨
　　好未来的股价近期从12月12日至今上涨77%，主要由于市场中一些针对K-9学科类培训政策反转的预期，但我们认为近期股价变动更类似于投机行为，且政策反转是不大可能的。此外，教育部最近发布了《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》（链接），强调禁止发布面向K-9的校外培训广告，防止取得资质的机构违规看展隐形变异培训活动。总体而言，我们认为政策方向将保持不变。
　　前景边际改善
　　我们调整了对好未来的盈利预测，目前预计23财年三季度的收入将达到2.3亿美元，业务季节性导致环比下滑22%。但与23财年一季度相比，三季度的收入将增长3%，略低于我们之前预估的17%，主要是由于汇率的影响。展望未来，我们认为好未来24/25财年收入将同比增长24%/18%，驱动力来自：1）素质教育业务需求强劲，进展良好，预计未来几年收入将同比增长20-30%；2）海外K-12学科类教培业务将保持两位数的高速增长，需求稳健，公司注重海外扩张战略；3）内容/技术解决方案业务将保持同比10-15%的稳定增长。此外，学家优品（好未来抖音直播带货账号）在12月20日在湖南开启了首场户外直播（链接），日均GMV达约200万元人民币，创下新高，相比过去几周的日均GMV均低于10万元人民币，我们认为直播带货对公司而言仍然是一个机遇广阔的优质赛道。
　　下调至中性评级：调升估值倍数，调升目标价至9.4美元
　　我们将23财年收入下调10%以反映汇率变动对23财年下半年的影响，同时下调23财年非GAAP核心净利润预测，但维持24/25财年利润端的预测大体不变。我们将基于乐观情形下的分部加总估值的目标价从8.2美元调升至9.4美元，主要因为对教育业务的目标市盈率估值倍数从10倍提升至15倍，以反映宏观和政策环境的改善，但考虑到上行空间有限，下调至中性评级，将等待更多实质性的盈利增长以重估评级。主要风险：1）政策；2）竞争格局。