申万宏源-2022年11月经济数据及12月MLF操作点评：防疫政策优化后经济复苏节奏如何演绎？-221215

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　　本期投资提示：
　　11月经济数据如预期般走弱，但下行幅度依旧明显超市场预期，显示疫情对经济的打击确实较大，今年冬季疫情对经济的打击程度已仅次于4-5月。纵览11月经济数据，除基建投资逆势上行外，其他数据基本均在恶化，消费服务和地产投资下行最为明显。但对经济无需过度悲观，当下的弱数据并非趋势，防疫政策优化后经济复苏的大方向是确定的，后续需要重点关注的是经济复苏节奏问题。从海外疫情经验来看，防疫政策优化到经济复苏预计存在一到两个月的时滞，今年12月到明年2月经济数据预计继续磨底，明年春节后需要重点经济复苏实质性启动，尤其是经济复苏周期一旦启动、斜率预计将明显偏陡，到时需重点关注经济基本面、货币政策和资金利率对债市的影响。
　　此外当日央行超量等价续作MLF，市场降息预期落空，债市小幅承压。我们在11月金融数据点评中指出降息概率不大，核心原因是当前货币政策操作注重前瞻性，央行对于经济的乐观预期已经走到了市场前面，此外相比市场也明显多一分对于通胀的担忧。基于以上两点，央行开启第三次降息的必要条件是经济乐观预期被证伪，但当下预期被稳增长政策反复强化，尤其是海外经验”学习效应“下，央行和市场的复苏预期整体难降温。
　　债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　重点关注以下几点：
　　（1）11月生产走弱，工业增加值增速回落至2.2%，年内仅高于4-5月。4月上海疫情以来，生产的韧性一直较强，但11月再度探底，也与企业主动去库有关。分结构来看，仅采矿业生产逆势回升，制造业、电燃水生产表现均不佳。
　　 （2）固定资产投资增速稳中趋降，房地产投资跌幅走阔。11月固定资产投资格局变化不大，房地产投资跌幅走阔，制造业投资稳中趋降，基建投资成最大支撑。重点看房地产投资，11月房地产投资累计增速跌幅走阔至-9.8%（前值-8.8%），除2020年2月外，已创下有数据以来最低值，房地产各项数据仍在惯性下滑中，拿地、新开工、施工、竣工、到位资金、销售指标跌幅均继续走阔，仅房价有所企稳。
　　 （3）消费服务继续承压，11月服务业生产指数同比仅为-1.9%，社零跌幅走阔至-5.9%，结构上餐饮消费差于商品消费，非汽车消费差于汽车消费。消费结构方面，汽车、石油制品等消费占比有所回落，通讯器材、家用电器和音箱器材、文化办公用品等占比回升，或与“双十一”大促有关。
　　 （4）11月经济二次探底，失业率继续上行。伴随经济再度走弱，尤其是服务业表现明显不佳，失业率有所上行，31个大城市城镇调查失业率上行至6.7%，仅16-24岁人口失业率边际下行。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。