申万宏源-11月经济数据、MLF操作解读：刺激消费内需正当其时-221215

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　　主要内容：
　　零售低于预期，防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱，但除此之外，也应注意到2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放，时近年底连续明显降温；此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费、电子产品供给冲击也是重要原因。11月社会消费品零售同比-5.9%，较上月下行5.4个百分点，低于我们前期偏低的预测（-4.3%），主要源于四大因素：一是11月疫情防控升级导致餐饮收入和限额以下商品零售及必需品偏弱。二是新能源车2023年补贴退出的预期下，居民已在此前数月集中释放了购车需求，当前接近年底汽车连续第二个月快速下滑；三是地产竣工偏弱对后地产周期链条可选商品的拖累，四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击，
　　地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期，制造业投资则发挥更突出的稳增长效果。11月固定资产投资累计同比5.3%，低于我们预期（5.6%），测算单月同比大幅回落4.2个百分点至0.8%。低于预期的主要是房地产开发、广义基建投资和除三大投资外其他投资。房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大3.9pct至-19.9%。保交楼政策与“三支箭”落地虽然加快疏通房企融资，但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高。广义基建投资累计同比10.8%低于我们预期（11.2%），项目约束逐渐开始显现，此外包含新基建、数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资受疫情影响大幅走弱，制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落0.7pct至6.2%，设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等政策仍阶段性支撑制造业投资。
　　工业生产相对稳健，上游或再度补库存，中下游生产分化，疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行。11月工业增加值实际同比2.2%，较上月下行2.8pct至2.2%。郑州、广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显，计算机、通信和其他电子设备制造明显下行。消费动能乏力，汽车生产显著下滑。
　　地产需求持续清淡，地产销售、新开工、竣工延续普遍性走弱。11月商品房销售面积、金额当月同比跌幅扩大10.0、8.5pct至-33.3%、-32.2%，在人口单向流动、先进制造业布局过度集中于东南沿海地区、人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前，短期因城施策刺激的效果注定将比较有限。地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性，11月新开工面积单月同比跌幅显著加深15.7pct至-50.8%，住宅竣工增速也回落9.1pct至-18.3%。
　　货币政策阶段性选择“高成本基础货币投放+降准”的操作，在经济下行压力加大背景下力求流动性“量”的合理充裕，但23年若进一步引导LPR下调，降准置换MLF仍将是前置条件。今日央行开展6500亿元MLF操作，到期5000亿，净投放1500亿，加之12月5日降准25bp释放长期流动性资金约5000亿元，在经济下行压力加大的背景下，继续保障银行间流动性合理充裕。但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。预计23年全年降准100-150bp，1YLPR可下调30-50BP，5Y下调幅度次之，逆回购利率持稳。
　　地产消费两大内需继续走弱，刺激消费内需正当其时。展望23年，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体要求下，财政政策明年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。今年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。