中信证券-2022年11月经济数据点评及债市分析：基本面进入触底阶段-221215

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　　11月经济基本面边际走弱，疫情冲击下除了基建、制造业投资相对坚挺，工业、消费、出口、地产的表现均偏弱，但好于今年4、5月份。与弱基本面对应的是强政策和强预期，疫情防控措施的优化和房地产政策的大力度支持将利好明年上半年经济复苏，市场预期已经走在前面，支撑利率低位运行的逻辑开始反转，预计利率债将进入震荡调整阶段。
　　▍工业：疫情和出口的双重影响。11月份工业企业增加值同比增速为2.2%，季调环比增速为-0.31%，较10月份明显回落，这一点从11月PMI数据中也可以得到体现，但相比于消费和服务业而言，工业受到的冲击相对较小。从短期来看，受到疫情多点散发的影响，11月工业产需均呈现明显的下降态势，未来一段时间疫情高峰意味着工业产需的偏弱运行短期内仍将维持。但是，工业中期向上的趋势相对明确，一揽子政策和接续措施、疫情冲击过后消费的复苏、工业结构升级和新动能的增长都将是明年年初支撑工业生产的重要因素。
　　▍消费和服务业：社零、服务业生产指数同比降幅扩大。11月社会消费品零售总额同比降幅扩大至5.9%，其中，商品零售同比下降5.6%，餐饮收入同比下降8.4%。受到冬季疫情扩散的影响，线上和基本生活用品的零售情况表现较好，但服装和部分高端耐用品零售增速有所下降。11月服务业生产指数同比下降1.9%。整体而言，消费和服务业市场恢复放缓，12月防疫政策优化后，预计政策效果释放仍需要一段调整期。
　　▍投资：三大格局未变，基建、制造业持续逆周期发力，地产持续走弱。根据我们的估算，11月单月固定资产投资增速大幅降至0.8%，房地产对其形成较大拖累。11月基建投资同比增长13.9%，制造业投资同比增长6.2%，地产投资同比下降19.9%。11月基础设施的投资连续加快，明年大概率会有专项债的前置发行接续，因此我们对于基建投资需求较为乐观。在重点领域设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放的提振下，尽管存在高基数因素的影响，11月制造业投资增速仍然可观，预计四季度制造业投资将大致保持较高增速。
　　▍地产：地产投资走弱,但整体市场开始修复。11月地产投资延续下滑趋势，同比降幅扩大至19.9%，销售额同比下滑32.2%，降幅比10月扩大8.5pcts。地产投资增速在低基数下持续下滑，意味着地产企业的现实处境仍然艰难，房企购地和新开工面积增速均有所下降。与弱基本面对应的是政策强力支持，从银保监会发布十六条新政到证监会支持房企股权融资“第三支箭”正式发布，地产融资功能的修复或将逐渐开始，地产销售或将在疫情冲击过后、政策的刺激下逐步实现弱复苏。但融资端的利好传导到信用端和投资端都需要时间。受到房企开发投资能力和意愿偏弱的影响，房地产投资明年大概率延续负增长。
　　▍就业：局部疫情冲击加剧，失业率有所上升。11月份城镇调查失业率为5.7%，比10月扩大0.2pct，31个大城市城镇调查失业率为上升0.7pct至6.7%，16—24岁青年人失业率为17.1%，比10月下降0.8pct。就业的变化略微滞后于经济，未来一段时间就业形势或仍面临压力。
　　▍债市策略：尽管经济基本面在局部疫情反复扰动下表现偏弱，短期内亦难言乐观，但随着疫情防控措施的优化和政策对于房地产市场支持力度大幅增加，预期已经走在前面，经济基本面也进入触底阶段，明年上半年的复苏趋势相对明确。对于债券市场而言，降准之后总量政策发力的空间较为有限，预计10年期国债收益率仍将在2.9%附近震荡。