招商证券（香港）-中国教培行业2023年展望：破而后立，扬帆远行-221215

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　　■政策风险估值折让如期逐渐消退，基本面正待重估
　　■估值逻辑从锚定净现金逐渐变轨到教育主业，核心业务估值正逐渐显现
　　■推荐教培行业：长期前景乐观，上调新东方（EDUUS）、高途（GOTUUS）和好未来（TALUS）的目标价
　　政策重组出清，教培龙头破而后立
　　2021年的“双减”政策给教培行业带来大型变革，教培公司纷纷退出K-9学科类培训业务。教培龙头公司也受到影响，但保持了强劲的资产负债表，另外在2020年底的融资（链接）也助力这些公司平稳度过业务重组阶段。教培行业已经经历了大幅下行及行业整合，这也为幸存者提供了广阔的发展土壤，同时政策方向将不大可能反转。我们认为随着政策环境趋于稳定，以及宏观经济随着开放而复苏，将有助于教培公司进行更多的投资/新业务探索。
　　2023年展望：多重增长机遇
　　对不同公司而言，2023年增长动能将有所不同，这取决于公司的转型方向和结果。例如，新东方在线旗下的东方甄选直播电商业务将成为新东方的主要增长驱动。好未来在素质教育、海外业务及直播电商方面将有更多增长潜力。而高途在现有的素养课、成人教育和硬件业务之外将有更多业务延伸。我们预计新东方维持强劲增长动能，24财年（截至5月）核心净利润将同比增长56%，同时高途和好未来将在2023年扭亏为盈。
　　商业模式可持续性改变估值逻辑
　　在最近一个季度的业绩中，我们看到大部分教培公司录得经营性现金流/净利润转正，并维持了良好的流动性。业绩提升以及权益市场情绪转好带动教培行业的股价回升，相比10月底的最低点已平均回升82%。自去年起，由于不确定的重组和业务前景，市场担忧教培公司的现金将得到侵蚀，因此给予这些公司的估值一直锚定他们的净现金。我们认为随着教育主业逐渐步入正轨，锚定净现金的估值逻辑已经不再适用，市场将对教育主业给予估值。
　　提升目标价
　　在这一新常态下，我们调整了对新东方、高途和好未来的目标价，基于分部加总估值估值（图8/15/29），给予这些公司的教育主业10倍市盈率，将目标价分别提升至50美元、4.3美元和8.2美元。新估值中净现金占比分别为49%、43%、62%。主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）监管；4）直播电商运营风险。