申万宏源-2022年11月金融数据点评：社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？-221212

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　　本期投资提示：
　　多项已公布数据显示11月经济二次探底，11月社融数据如预期般表现不佳，尤其是信贷明显弱于预期，此前市场多基于票据利率判断当月信贷情况，并且自2021年下半年以来该方法正确率较高。11月信贷表现明显疲软，但机构”票据冲量“行为并不明显，表现为票据利率上行、未贴现汇票净融资未大幅转负、信贷中票据融资占比较低等，此外票据利率与资金利率的相关性也使得票据利率对信贷的指引出现偏差。我们认为使用票据利率判断信贷情况的方法或已逐渐失效，叠加相关规范政策出台，后续市场不可简单使用票据利率判断信贷情况。
　　此外我们重点关注货币政策变化，11月信贷表现不佳，社融增速创今年以来最低值，货币政策是否还会加码宽松？我们认为概率较低，主要有三点原因：一是虽然10-11月经济和信贷延续疲软走势，但防疫政策调整后经济复苏趋势也是较为确定的，当下的”弱现实“并非趋势，央行对于经济的乐观预期已经走到了市场前面；二是央行相比市场也更加担心通胀，货币政策已经逐步向中性回归，资金利率已出现收敛势，很难从央行当前的表态中找到加码宽松的线索；三是即使经济修复速度慢于预期，预计央行也会更加依赖结构性货币政策工具定向宽信用。
　　债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市调整主因是市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　重点关注本次数据的以下几点特征：
　　（1）11月新增社融仅1.99万亿元，同比少增6083亿元，企业债、政府债、信贷等拖累均较大。11月债券收益率快速上行，大量信用债取消发行，因此企业债净融资表现较差，而11月高频数据和PMI数据显示经济整体走弱，对应信贷需求同样低迷。
　　（2）居民加杠杆意愿延续偏弱，基建和制造业投资支撑下企业中长贷表现尚可。11月新增信贷总量表现偏弱，但机构”票据冲量“行为并不明显，11月信贷中票据融资整体一般，并且相较上月，票据融资占比明显下行。分部门来看，企业部门加杠杆意愿好于居民部门的现象并无大的变化，居民部门短贷和中长贷均不佳，而在政策支持下企业部门中长贷表现尚可。
　　（3）今年以来非标融资整体好于去年，11月的委托贷款、信托贷款、未贴现汇票加总计算的非标融资同比多增2275亿元，是11月社融的最大贡献项。但是未贴现汇票融资并未大幅转负，机构”票据冲量“行为带动未贴现汇票表外转表内的现象趋弱。
　　（4）M2增速再创今年以来新高（12.4%），M2与M1增速差、M2与社融增速差均走阔，经济活力偏弱。11月M2增速提升，主要是非银机构和居民存款大量增加，11月资金从理财、债基撤出进入了存款，而财政投放相比去年并不算积极。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。